直接融资和间接融资的国际比较

发表自话题：融资持续流入好不好

直接融资和间接融资的国际比较

  摘要：根据国际常用的存量法统计口径，本文对G20国家过去23年直接融资比重进行统计分析。G20国家直接融资比重在这段时期总体呈上升态势，目前大多集中在65-75%区间内，美国显著高于其他国家，超过80%。分析表明，金融结构与经济水平、产业发展阶段、法治文化和制度环境以及金融自由化程度等因素高度相关且与之相适应，但各国向“市场主导型”的金融结构演进是一个普遍规律，更多金融资源通过资本市场进行配置是基本趋势。与各国相比，我国的直接融资比重是相对较低的。不仅与发达国家存在差距，也低于转轨经济的俄罗斯、以及人均收入不及我国的印度和印度尼西亚等国。我国与其他国家在债券市场方面的差距超过股票市场。目前，我国正处在转变经济增长方式、促进经济转型升级的关键时期，应进一步推进金融体系市场化改革，大力发展直接融资，改善金融结构，提高金融资源配置效率，推动战略新兴产业发展和经济可持续增长。

 一、直接融资与间接融资的概念和统计口径

 我国通常将融资方式分为“直接融资”和“间接融资”。直接融资通常指股票和债券融资，间接融资通常指银行贷款。直接融资和间接融资的比例关系，既反映一国的金融结构，也反映一国中两种金融组织方式对实体经济的支持和贡献程度。

 直接融资和间接融资的概念最早起源于1955年一篇发表在《美国经济评论》上的题为《从金融角度看经济增长》的论文 。“直接融资”定义为资金盈余者与短缺者相互之间直接进行协商，或者在金融市场上由前者购买后者发行的有价证券的资金融通活动。“间接融资”定义为资金盈余者通过存款等形式，将闲置的资金提供银行，再由银行贷款给短缺者的资金融通活动。1996年，朱镕基同志兼任中国人民银行行长时提出“扩大直接融资规模”，首次将此概念引入中国。

 在世界银行等国际机构的研究中，一般不采用直接融资和间接融资概念，而代之以“市场主导型金融体系”和“银行主导型金融体系”。这组概念与直接融资和间接融资的概念略有差异。直接融资和间接融资的概念可以简单地概括为增量法，更多的是指融资增量，即每年或一段时间内从资本市场和银行分别融通资金的总额。而市场主导型和银行主导型可以称为存量法，它更多的是指规模和存量，即一国的金融体系中，资本市场和银行的规模之比。两者存在一定的对应关系，总体上是一致的。一般来说，直接融资比重较高的国家都是市场主导型，间接融资比重较高的国家都是银行主导型。但两者也存在差异，例如，市场主导型的国家也存在市场低迷，在资本市场上的融资额较低的情况，因而一些年度的直接融资比重较低，如2008年美国发生金融危机后，2009年美国资本市场的融资额大幅降低，当年IPO融资额289亿美元（约1,965亿人民币）, 仅为2010年的三分之一。每年的融资增量有更大的波动性和不确定性，而存量规模相对稳定，也是国际上普遍采用存量法来描述一国金融结构的主要原因。

 两者的具体计算方法如下：

 （一）增量法

 我国常用的直接融资比重指标是增量法，指每年新增非金融企业直接融资（股票和债券）占新增社会融资规模的比重。这也是人民银行提出“社会融资规模” 概念后，在《金融业发展和改革“十二五”规划》中所使用的统计口径，该规划提出2015年底该比重达到15%以上的发展目标。

 增量法反映了短期内直接融资的增长情况，适用于制定短期政策目标，但如前所述，也存在一定的局限性，如不能反映金融存量结构；易受市场环境、政策影响，波动较大；国际数据可得性差，难以进行国际比较等。

 （二）存量法

 国际上研究金融结构普遍采用存量法，选取股市市值、债券余额和银行贷款余额等几个数据进行计算，得到直接融资比重或资本市场规模在金融体系中的比重。一般认为，这个比重较高的为市场主导型国家，较低则为银行主导型国家。存量法反映了经过长期发展所形成的金融体系结构，受短期波动的影响较小，主要的波动因素股市市值的变化。且大多数国家都有公开的金融存量数据，因此易于国际比较。

 我们用存量法和增量法分别计算了我国台湾地区1986-2000年之间的金融结构情况，可以发现两种方法都基本反映了其间接融资为主的基本特征，但相对而言，存量法比较稳定，增量法波动性较大，个别年份的数据代表当年的情况，也较灵活地反映一些发展趋势，但与金融结构的整体情况仍有所偏差。

图1用存量法计算的我国台湾地区1986-2000年直接融资比重

 资料来源：台湾中央银行经济研究处

图2用增量法计算的我国台湾地区1986-2000年直接融资比重

 资料来源：台湾中央银行经济研究处

 二、用增量法计算我国近年来直接融资比重的变化

 增量法统计显示，我国直接融资比重自2002年至今基本呈持续增长态势，2012年底已达15.9%。需要特别指出的是，这一比例的上升，主要来源于企业债券融资额的大幅上升，而股票市场的融资额相对较低。（详见表1）

图3我国社会融资规模中直接融资比重

 数据来源：人民银行

表1我国近年社会融资规模及直接融资比重

 数据来源：人民银行

 由于各国历年的融资额数据比较缺乏，世界银行等国际机构也不按照增量法进行分析，因此，按此口径难以进行国际比较。

 三、过去23年G20国家金融结构演变趋势分析

 我们通过存量法对G20国家 的数据进行国际比较，考察了这些国家过去23年（1990-2012）的直接融资比重变化情况。

 G20国家具有较高覆盖面和代表性。G20国家（不含欧盟）GDP总额约占全球的85%。其中包括10个高收入国家，9个中等收入国家。涵盖主要的英美法系国家和大陆法系国家，也包括俄罗斯等经济转轨国家。统计时，剔除了沙特阿拉伯（无相关数据）和欧盟（不是国家范畴）的数据。

 同时，我们借鉴国际机构的多维度评估体系，除规模以外，还考虑了活跃度等其他指标作为补充 ，避免用单一指标评价的片面性。

 我们分析观察到以下一些基本特征：

 （一）无论是高收入国家，还是中等收入国家，直接融资比重在过去23年间整体均呈上升趋势，目前大致处在65-75%的区间内

 按照存量法计算，在上个世纪90年代，发达国家的直接融资水平已经达到了60%的水平，因其经济和金融体系的发展进入相对成熟阶段，金融体系结构趋于稳定。此后呈现缓慢上升趋势，近年接近70%的水平。仅有的例外意大利，其直接融资比重从70%以上的水平下降到2012年的66.8%，主要是因为近年来受到债务危机的冲击较大。

 中等收入国家在上个世纪90年代初期，直接融资比重处于40-50%之间，这既与这些国家经济发展水平有关，也与其中一些国家（如中国）资本市场发展历史较短有关。但此后稳步攀升，近年也达到了60-70%的水平，与高收入国家水平接近。

 总体而言，G20整体的直接融资比重从1990年的平均55.0%，上升至2012年的平均66.9%。如图4所示。

 图4高收入与中等收入国家直接融资比重变化趋势

数据来源：世界银行

 （二）高收入国家中，美国的直接融资比重一直相对较高，且继续保持上升的势头。德日等国的直接融资比重早期低于英美等国，近年来差距有所缩小

 在高收入国家中，美国的金融结构显现出较为显著的市场主导型的特征。在上个世纪90年代初期，按照存量法计算，其直接融资比重已经超过80%，此后一直处在这个水平之上。即便是在2008年发生金融危机的前后，其直接融资比重都没有发生太大的变化，2007年的数值为85.4%，2008年为84.5%，2009年为84.6%，2012年上升到87.2%，近期达到88.0%。这不仅因为美国股市在较短的时间内回升，也与美国债市规模庞大有很大关系，2012年，美国债市的余额总量大致是股市的两倍，且规模相对比较稳定。

 传统意义上的“银行主导型”国家，如日本和德国，在上个世纪90年代，其直接融资的比例在40-50%左右，近年来资本市场也取得了长足的发展，金融结构不断趋近于“市场主导型”国家。两国2012年直接融资比重分别达到69.2%和74.4%。

 图5美国、德国和日本的直接融资比重变化趋势

 数据来源：世界银行

 （三）中等收入国家的资本市场发展历史各不相同，近年来呈较快发展势头，但总体来说波动性较大，部分国家股市市值存在虚高情况

 中等收入国家的资本市场发展水平与其历史和经济发展阶段高度相关。例如，印度的资本市场发展很早，起步于十九世纪末期，在上个世纪90年代初就达到了近60%的水平，近年来缓步增长到70%左右。而巴西、印尼等国在上个世纪90年代初，直接融资的比重还很低，近年来已经上升到60%以上的水平且比较稳定。与其他新兴市场相比，中国资本市场起步于上个世纪90年代初，发展历程最短。

图6 印度、巴西和印尼的直接融资比重变化趋势

 数据来源：世界银行

 在中等收入国家资本市场的发展过程中，往往因为市场不成熟和易受国际金融市场动荡等因素冲击而表现出较高的波动性。此外，一些新兴市场尽管从数字看其直接融资比重较高，但实际上资本市场的发展水平并不高。例如，巴西2012年直接融资比重高达69%，股市比重32%。但实际上巴西股市很不活跃，有价无市，股票市场并不发达。世界银行通过股市活跃度等指标进行补充和调整后，发现新兴市场国家直接融资比重的相对排名明显下降。这是存量法的局限性，也真正提高资本市场在金融体系中的作用，不能简单追求直接融资比重这一项数量指标。

 四、影响金融结构和直接融资比重的一些因素

 一国的金融结构或直接融资比重与很多因素相关，比较主要的因素包括经济水平、产业发展阶段、文化法治、制度环境以及金融自由化程度等。因而各国金融结构显现出不同的形态。但总体来说，随着经济发展水平的提高，直接融资比重不断提高，资本市场在金融体系中发挥更大作用，越来越多的金融资源通过市场进行配置是一个共同的趋势，各国向市场主导型金融结构演进的总体方向是基本一致的。

 （一）金融结构与经济水平和产业发展阶段高度正相关

 从各国的情况来观察，经济发展水平越高，资本市场往往越发达。从经济发展对资金的需求角度来观察，资本市场在17世纪中叶起源于荷兰的阿姆斯特丹，在此前的欧洲各国依靠商业银行进行资金融通。随着商业文明的发展，特别是工业化大生产的出现，大规模集合资金并分散风险的需求使得更多的企业走向资本市场，通过股票或债券向广大投资者直接募集资金。随后重工业化的进程和高科技产业的崛起更是加速了这一过程，确立了资本市场在发达国家特别是美国的主导地位。以美国为例，芝加哥大学的两位经济学家曾研究过去一百年中美国金融结构演变的过程。1913年，美国股市的市值与银行存款的比例大致为1.2，随后逐步攀升，尤其是在1980-2000的新经济时代获得了巨大的增长，1999年这个比例达到了8.9。此后美国资本市场的规模大致维持在一个较高的水平。

 从资金提供方的角度来观察，往往是一国的人均GDP达到一定阶段后，人们有了足够的富余资金，财富管理和直接参与证券投资的需求有所增加。特别是19世纪80—90年代，共同基金等机构投资者在发达国家得到普遍快速发展，为广大投资者提供了相对专业的服务和稳定的回报。同时，以美国401k计划为代表的养老基金成建制地参与资本市场，都推动了买方力量的机构化和壮大，并由此极大地促进了直接融资的发展。

 除了与经济水平相适应，产业发展阶段也与金融结构有较强的关联度。传统制造业或形态较为简单和稳定的产业往往能较有效地依靠银行的支持得到发展，创新经济或高科技产业等，在过去的30多年中层出不穷，其较大的不确定性或产业形态的快速变迁，使得资本市场投融资双方风险共担、利益共享、定价市场化和服务多层次等机制特点的优势得以发挥。这也是为什么资本市场的发展往往与高科技或战略新兴产业的发展是紧密相连的。与德日等其他高收入国家相比，美国经济发展水平总体更高，以硅谷为代表的创新产业也更发达，直接融资或资本市场的比重也明显高于其他国家。不仅发达国家如此，新兴市场中，韩国资本市场近年来也是伴随三星等高科技产业的快速崛起而迅速发展起来的。实业发展水平与金融形态相辅相成，相互促进。

 （二）金融结构往往与法律、历史、文化、信用等制度环境关系密切

 资本市场相对于银行体系而言，资源配置的方式更加市场化，信息的传播和扩散范围更加广泛，决策主体更加分散化，因此，一般而言，市场主导型的金融体系对法治和诚信的要求更高。与中等收入国家相比，高收入国家的法律体制和诚信水平相对较高，因此，金融结构中资本市场或直接融资的比重总体更高。

 就高收入国家而言，世界银行的一项研究表明，英美法系立法理念更倾向于让投资者受益（pro-investor）而非债权人或贷款人受益（pro-creditor），故早期其资本市场发展比大陆法系国家快。同时，相对于更多依托法典的大陆法系而言，英美法系以判例法为主，因此能够及时解决新出现的商业纠纷问题，确定新的商事关系的法律规则，明确市场预期，因此容易适应商业环境的快速变化，更有利于经济金融的发展。例如，在1990年，大陆法系国家平均直接融资比重比英美法系国家低10个百分点。前者为51.2%，后者为61.0%。近年来，两种法系的不断融合及日趋接近，各国的法治水平也普遍提高，很难说不同法系的国家对于资本市场的保护程度有明显的不同，两种法系国家的金融结构差距也逐渐缩小。2012年，大陆法系国家平均直接融资比重与英美法系国家的差距缩小为7个百分点，大陆法系国家为66.1%，英美法系国家为71.2%。

 从文化和历史渊源来看，英国在欧洲国家中率先进入工业革命，美国从建国之初就采取较为彻底的自由经济体制，因此，相对于其他发达国家，英美两国的资本市场发展具有较强的天然优势。

 （三）各国普遍通过上世纪80-90年代金融自由化改革大幅提升了直接融资比重

 始于上世纪80年代，全球范围内很多国家启动了一轮金融自由化的改革，较快地实现了金融资源的市场化配置，金融脱媒（即脱离传统的商业银行存贷模式）成为了一个重要的趋势，也更快地提高了很多国家的直接融资比重。

 上个世纪80年代，美国推动了利率市场化和汇率自由浮动，局部开始混业经营，资本市场增速明显超越银行，结合同一时期的高科技产业崛起和养老金计划的实施，直接融资比重得以大幅上升。同一时期，英国启动了“金融大爆炸”改革计划，带动了资本市场的快速发展，也重新强化了伦敦国际金融中心的地位。日本在上个世纪90年代启动金融自由化改革，虽然因经济泡沫破裂等因素而遭遇挫折，但金融自由化改革打破了银行、证券、保险间的壁垒，引入竞争机制，促进资本市场的发展，使其资本市场总体规模显著扩大。中等收入国家中，印度尼西亚等国在上个世纪90年代推动了市场化导向的金融改革，也迅速提高了直接融资比重。

 当然，各国金融市场化改革的效果不尽相同。较为成功的如英美等国，其法治和信用等方面提供了较完备的制度保障，利率、汇率、资本市场创新和开放等改革举措的协调和衔接较好。相对而言，日本的金融自由化是被外来压力推动进行的，在节奏、时机等方面缺乏协调和主动性；一些新兴市场因其规模太小和市场不成熟，在推进市场化改革和对外开放的过程中遭遇到外来危机的冲击，也会使得改革的进程被打乱或中断，改革的效果也因此大打折扣。

 五、我国金融体系和直接融资比重的特点

 （一）我国直接融资比重在G20中最低。近几年直接融资增量比重虽略有上升，但存量比重下降

 过去23年间，我国直接融资比重一直是G20国家中最低的。2012年底，我国直接融资比重为42.3%，不仅低于美国这样市场主导型国家，也低于传统的银行主导型国家德国（69.2%）和日本（74.4%），以及人均收入远低于我国的印度（66.7%）和印度尼西亚（66.3%）等国。扣除政府债务后，我国直接融资比重为37.0%，与世界平均水平的差距由26.1%缩小到22.2%，仍远低于高收入及中等收入国家水平。

图7扣除政府债务后的直接融资比重比较

 数据来源：世界银行

 2007至2012年，我国直接融资增量比重从11.1%上升至15.9%，如前所述，其中主要的变化于企业债券融资额的增加，而存量比重从63.2%下滑至42.3%。一方面，由于2008年后股票市值大幅缩水，这期间股市比重从47%下降到20%。另一方面，直接融资比重的增量虽有提高，但总量仍然较小，而由于2008年的经济刺激计划，银行贷款总量达十几万亿元，因此直接融资的存量比重仍相对下降。其间，国债规模年复合增长9.3%，企业债券年复合增长38.1%，股市融资额有所下降；而银行贷款扩张迅猛，年复合增长率为25.5%。

 （二）我国场内股市规模并不小，差距主要在场外市场和债券市场

 我国场内股市规模与其他国家的差距并不是很大。2012年，我国股市存量比重达20%，低于G20国家的平均值29%。但如果按照世界银行的综合指标，剔除股市市值虚高的新兴市场国家，则我国的股市比重排名接近平均水平。如果加上我国境外上市企业市值规模，则比重进一步增加。这反映了我国资本市场过去的发展重点集中在场内股票市场，已取得了一定的发展。

 值得注意的是，国外成熟市场除了有强大的交易所市场，即场内市场，还有同样比较发达的场外市场。例如，美国的公告板市场和粉单市场，有近万个企业挂牌。同时，伴随互联网的发展，美国还有数百个网上或电子化的证券交易平台，形成了数量庞大、形态各异、重点服务于中小微企业的场外市场体系。而我国的场外市场建设才刚刚起步，规模也相差甚远。

 我国债券市场与发达市场的差距总体来说超过股市。一方面，企业债券比重偏低。2012年，企业债券存量比重仅14%，远低于发达国家。另一方面，国债比重差距更大。2012年，我国国债存量比重仅8%，在G20国家排名倒数第二，远低于平均值20%。

 六、对提高我国直接融资比重的思考

 上个世纪70年代末期，我国经济走上改革开放的道路，金融资源也从通过高度集中的计划方式分配逐步走向了分散的方式进行分配，五大商业银行和股份制银行在经济活动中起到主导作用。资本市场在上个世纪90年代初期萌芽并逐步发展起来，如今，我国金融体系高度依赖商业银行的格局未能改变，资本市场发展水平仍不够。这一方面与我国经济发展水平相对欠发达和产业形态相对简单有关，另一方面，也受制于法治、诚信等多方面的环境因素，并和我国资本市场的发展历史较短有关。各国的实践表明，资本市场的发展和金融结构的调整都需要经过一个发展的阶段。在很多国家历史上的发展阶段，如日本的20世纪50年代到80年代、韩国的20世纪60年代到90年代等，银行都起到主导作用。

 从长远发展来看，推动更多金融资源通过资本市场进行配置，提高直接融资比重，是全球金融体系发展的趋势，也是经济社会发展的必然要求。特别是当经济处于结构调整和转型升级的阶段时，直接融资体系的风险共担、利益共享、定价市场化和服务多层次的特性，使其更有利于推动中小企业和创新型企业成长壮大，从而有效地促进经济转型。美国的纳斯达克市场和韩国的柯斯达克市场在本国经济转型中的巨大作用都是较好的例证。同时，国际货币基金组织的两位经济学家曾经观察过1960至2007年间，17个OECD经济体在84次危机后经济恢复的情况。结果显示，以美国、加拿大和澳大利亚等以直接金融为主导的经济体，复苏速度和质量远高于比利时、意大利、西班牙和葡萄牙等以银行为主导的经济体 。2008年全球金融危机后，尽管美国是危机的发源地，但其经济复苏速度再次超过欧洲和日本等国，这些都从一个侧面反映出直接融资比重更高的金融体系对经济的弹性和可持续发展有更好的支持作用。

 目前，我国正处在转变经济增长方式、促进经济转型升级的关键时期，特别是高科技产业和战略新兴产业的发展，对金融结构的调整和资本市场的发展提出了非常迫切的现实要求，提高直接融资比重的任务也愈加紧迫。同时，社会财富管理和养老等民生问题也必须通过丰富资本市场品种和发展机构投资力量加以解决。近年来，尽管我国在发展直接融资方面做了很多努力，但金融结构依然存在较明显的失衡现象。

 （一）加快多层次资本市场建设

 协同发展场内和场外、公募和私募、股票、债券和期货的多层次资本市场体系。

 进一步发展股票市场。我国场内股票市场已形成一定规模，但在满足经济发展需求方面仍然不足，尤其是对于创新型和中小型企业的支持不足。场外股票市场尚不发达，与成熟市场差距明显。私募股权投资基金和风险投资基金近年取得较快发展，但还存在如何完善监管体制、推动其健康发展等挑战。我国应加强这些领域的建设，多方位推动资本市场的发展。

 加快发展债券市场。我国直接融资与其他国家的差距在债券方面表现最为突出。债券融资与银行贷款都是债权融资，具有替代性。应大力发展企业债券融资，强化债券市场的市场化约束机制，促进债券市场互联互通，积极发展私募债券市场，统一规则和监管。同时，在积极的财政政策下，提高国债发行规模，并探索推动市政债的发展，以替代地方政府融资平台贷款。

 积极探索和发展信贷和企业资产证券化。资产证券化具有同时增加直接融资，降低间接融资的功能，能够有效地盘活存量，改善金融结构，分散金融风险。

 （二）推动财富管理行业和养老体系发展，加强投资者保护，促进投融资良性互动

 促进财富管理行业发展。我国居民财富获得快速增长带来了资产管理需求的激增。但由于缺乏有效的投资渠道，出现了“企业多，融资难；资金多，投资难”的怪象。应当通过丰富金融投资产品，培养专业机构投资者，吸引社会资金流入资本市场，形成投融资良性互动。

 推动养老金和资本市场有效对接。目前，养老金制度改革的一个焦点，是个人账户是否需要做实，争论集中在个人账户是否有安全、可盈利的投资渠道。美国的经验表明，养老金与资本市场的发展能够形成良性互动，401（k）计划的账户人均资产在过去的30年里与道琼斯指数具有明显的协同发展关系，相关系数高达98%，极大地促进美国资本市场的大发展。同时，智利、哈萨克斯坦等国的经验表明，在资本市场高速发展但并不非常成熟的阶段，养老金个人账户进入资本市场通过组合投资仍然可以获得良好的回报。

 我们应该强化投资者保护的各项相关机制，保护投资者尤其是中小投资者的合法权益。同时，应借鉴成熟国家经验，进一步细化和优化投资者适当性制度。

 （三）营造有利于直接融资发展的法治和诚信等外部环境

 资本市场具有法治依赖性，监管执法是资本市场健康发展的基石和前提。如果没有有效规则，或规则得不到遵守，逐利的资本就会冲破诚信的底线。轻则导致市场萎缩和停滞，重则滋生和传导风险，危及经济运行和社会稳定。应当进一步推动法治建设、加强监管执法，确保资本市场走向法治市场。同时，应加强诚信建设，增加违规和失信的成本，不断优化资本市场发展的外部环境。

 （四）积极推进金融体制市场化改革，发挥多方力量共同促进直接融资发展

 国际经验表明，伴随着上世纪80年代以来的一轮全球范围的“金融自由化”改革，很多国家的直接融资比重普遍提高，金融结构得以较快改善。我国应把握当前金融改革深化的契机，协同推进利率和汇率市场化、放松资本管制、资本市场审批简化等一系列金融改革，加速推动直接融资的发展，实现金融资源的市场化配置，发挥多方力量共同发展资本市场。做好顶层设计，把握改革的节奏，稳健推进改革的进程。

 同时，随着金融混业经营趋势的日益明显，应鼓励各类金融机构发展直接融资业务，不仅可以提高收入来源的多样性，还可以分散风险。尤其应在统一证券监管的框架下，鼓励商业银行发展资产管理、资产证券化等业务，不仅可以提高银行中间业务收入比例，也有助于资本市场的发展，盘活经济存量。

 （五）探索互联网金融等新金融模式对直接融资的积极作用

 互联网等现代信息技术在近年迅速发展，其信息快捷、高效的传播方式与发展多元化直接融资体系在本质上相契合，能有效地拓展小微企业直接融资渠道，切实降低小微企业融资成本，有利于打破金融体系由银行等传统金融机构垄断的局面，有利于储蓄转化为投资。我们应当抓住机遇，积极推动和引导互联网金融的发展，同时及时探索和跟进监管模式的创新，通过推动互联网金融稳健发展促进直接融资比重的提高。

（参与写作的包括殷索亚、吴志国、尹中兴和于宏巍）

 附件

 IMF论文：金融结构与经济复苏

 （本文为国际货币基金组织（IMF）2011年的工作论文：“ Market Phoenix and Banking Ducks Are Recoveries Faster in Market-Based Financial System?”,作者系Julien Allard and Rodolphe Blavy。编译：吴志国、王蕴哲、乔菲，编译有部分改动与删减。）

 摘要：本文通过对17个OECD国家1960—2007年间84次危机后，经济复苏情况的分析，发现市场主导型经济体危机后的复苏速度显著高于银行主导型经济体,并且复苏效果更为持久。同时，经济复苏的速度还取决于经济整体的弹性。本文认为，银行在危机后的资产负债表恶化、信贷收缩是经济复苏较为缓慢的重要原因，因此促进经济复苏关键是解决银行部门的问题，减少经济复苏的障碍。这从中长期来看需要改善一国的金融结构，发展资本市场，提高金融市场的深度和广度。同时，在促进经济复苏的过程中，调整实体经济结构、增强实体经济弹性也必不可少。

 一、概述

 在过去的五十年中，历次危机后不同国家的经济复苏速度存在很大差异。例如，美国在发生金融危机一年后的实际产出增长平均为4.4％，日本为2.2％，德国为3.4％。因此，学界对是什么因素驱使经济复苏产生了浓厚兴趣。本文着重从金融体系结构的角度进行分析。

 之前有研究发现，在局部或全球范围的金融危机和深度衰退后，经济增长速度较慢。通过反周期的货币政策和财政政策，可以减轻危机的影响，诱发强劲的复苏。同时，大量研究聚焦于金融结构对长期经济增长的影响。但是关于金融结构对商业周期和危机后经济复苏的影响，目前的研究还比较缺乏。

 本文提出的假设是，经济体的金融结构会影响危机后的经济复苏能力。本文从IMF在2009年建立的数据库中，选取17个发达经济体在1960-2007年间发生的84次经济危机前后的表现作为研究样本，将这些经济体分为银行主导型和市场主导型，比较它们危机后的复苏情况是否显著不同。

 论文的主要研究结果如下：•

 1.市场主导型经济体比银行主导型经济体复苏速度更快。数据表明，在控制相关变量后，两组经济体在危机后两年内经济增长的差距在0.8到1.4个百分点之间。•

 2.危机后两年内，高市场主导型经济体与高银行主导型经济体的复苏差距加大，经济增长的差距高达2.7％。•

 3.两组之间增长速度的差距随着时间的推移而增加，开始复苏后八个季度增长速度的差距显著高于前四个季度。

 4.然而，本文发现金融结构并非经济体强劲复苏的唯一原因，经济体本身的弹性也是重要因素。将就业和产品市场灵活性等因素剔除，市场主导型经济体复苏效果的比较优势就降低了。

 5.最后，危机的性质也很重要。与经济危机相比，金融危机会对市场主导型经济体造成更为严重的负面影响，这可能是由于他们对金融业的依赖更大。

 这些发现对于当前的经济复苏的影响是发人深省的。第一，发达经济体复苏的速度很大程度上取决于金融结构的差异，加拿大、澳大利亚、美国这三个市场主导程度最高的经济体与西班牙、葡萄牙、比利时这三个银行主导程度最高的经济体相比，复苏的速度更快。第二，对于由金融危机引发的全球范围的危机，即使是市场导向的经济体，复苏的速度也很慢。而那些银行主导型的金融体系（比如欧洲），情况可能更加糟糕，值得关注。

 我们的研究结果可能有重要的政策含义：

 1.在短期内，对那些银行主导型经济体（尤其是欧盟），通过资产重组、结构调整、解决减值资产等方法应对银行资产负债表中存在的问题，减轻银行主导型经济体的复苏障碍。

 2.从中期来看，可通过结构性政策（如发展资本市场，改善金融结构）增加金融市场的深度，从而对银行主导的金融体系进行有益的补充。同时，结果也表明，危机后的特殊时期，政策对金融市场的干预是必要的。

 3.相比其他危机，金融危机后经济复苏的代价更高，因此必须通过相关政策提高金融市场的稳定性。

 4.最后，政策不能只专注于改善金融体系，同时要在更大范围内解决实体经济的结构性问题，从而增强经济体复苏的能力。

 本文的组织架构如下：第二节回顾有关经济复苏的文献；第三节介绍了过去五十年中，造成市场主导型经济体和银行主导型经济体复苏情况差异的主要影响因素；第四节则描述了检验方法和实证结果；最后一节提出结论及政策建议。

 二、危机和复苏

 许多经济文献就各种经济复苏模式中，对影响经济复苏的差异展开了讨论 。

 1.经济的复苏与初始冲击或危机的性质有关，如金融危机时常伴随着复苏缓慢且周期长的问题。2009年四月IMF 的“世界经济展望”（WEO） 的报告显示，金融危机发生一年后的实际增长约2.5个百分点，此增长低于其他类型的危机。金融危机后所需的经济复苏周期也较长。

 2.复苏速度与经济衰退有关。“反弹效果”认为经济衰退越深，复苏速度越快。

 3.当危机转变为国际范围的危机，复苏时间往往更长。IMF估计，经历全球范围危机的国家，经济复苏速度的周期比一般的危机周期长约50％。

 4.全球经济一体化对复苏的影响值得商榷，贸易开放，资本账户自由化，汇率自由化，对复苏速度影响的证据不足。

 5.通过观察历次危机事件的共性发现，对比依赖其他行业的经济体，依赖外部融资行业的经济体的复苏速度较慢。

 本文着眼于探究银行导向和市场导向的经济体的复苏模式的不同，集中研究不同的金融系统在长期是如何影响经济增长的。支持市场导向的经济体的理论论据有以下几点：

 1.银行对于投资对象的选择过于保守。市场导向型经济体中的各个产业和公司能够获得更多融资，同时也导致更强的风险承担。经济理论在效用边际中，存在经济增长和金融风险的权衡。

 2.由于银行拥有客户信息的资源优势，会对客户造成潜在负面影响。如，银行得到公司的重要内部信息后，可能会通过提高资金成本榨取公司更多的成本，这样实际上是取得了企业投资的部分预期收益，降低公司开展新项目的积极性，特别是在复苏时期，情况愈发明显。

 3.有研究曾讨论过市场导向型经济体制倾向于提供复杂、灵活和适合的风险管理解决方法。与此相比，银行的风险管理方法廉价但更规范化。

 另一方面，有理论观点银行导向型经济体系存在信息不对称和代理问题。由于贷款的大小和规模影响公司和银行的长期关系，银行会更愿意挖掘公司的信息而非个人投资者。

 三、金融结构和复苏

 （一）经济复苏

 IMF在2009年建立的数据库中，选取17个发达经济体在1960-2007年间发生的84次经济危机前后的表现作为研究样本，以BBQ方法为基础分类，用传统的方法追溯商业周期。对应经济达到波峰和波谷的转折点和各季度实际GDP的增长，各周期需符合以下条件：第一，周期需至少持续五个季度。第二，扩张或衰退的持续期至少为两个季度。我们的分析重点在“持久的”复苏，故将持续期选定为最短为四个季度，排除了六个只持续两个或三个季度的复苏周期。

 （二）市场导向型和银行导向型金融体系

 实证研究很多国家的样本，包括有财务数据限制的发展中国家和低收入国家。利用国内的股票交易，私营部门的存款、银行储蓄帐户，股票市值和银行的费用对国家进行分类，债券市场因缺少有效数据通常被省略。

 通过对非金融私营部门的市场融资和银行借贷的相对比重，对市场导向型和银行导向型的国家金融系统进行分类。在金融危机前五年中（2002-2007），若国家从市场的融资多于从银行的融资，则定义为市场导向型经济体。

 根据计算，澳大利亚、加拿大、丹麦、芬兰、法国、英国、美国七个国家被列为市场导向型。奥地利、比利时、德国、意大利、日本、荷兰、挪威、葡萄牙、西班牙和瑞典十个国家是以银行导向型。其中美国、澳大利亚、加拿大、英国具有很强的市场导向性，而比利时、葡萄牙、西班牙和奥地利具有很强的银行导向。

 图1私营部门融资（2002-2007年）

 资料来源：OECD国家金融账户

 表1私营部门融资（2002-2007）

 资料来源：OECD 国家金融账户

 由于数据限制，我们假设随着时间推移，国家的结构是稳定的。而介于股票、债券或银行贷款等融资所用工具的性质，可能高估市场化融资的金额，尤其是由于债券融资比银行贷款具有税收优势，如在葡萄牙债券融资实行印花税豁免，导致银行倾向于向债券发行人直接购买私募债券，再向企业部门放贷，这样的债券融资实际上是变相的银行贷款。

 （三）金融结构和复苏

 1960-2007年期间，市场导向型的复苏有35个国家，银行导向经济体的复苏有49个国家。

 图2 市场导向和银行导向经济体的复苏情况比较（1960-2007年）

 如上图所示，进入复苏期的四个季度，市场导向经济体的GDP平均累计增长为3.9%，银行导向的经济体为3.1%，两者之间差距是0.8%。危机发生后的两年，两者差距扩大到1.9%，市场导向经济体累计增长达到7.3%，银行导向经济体为5.4%。

 表2市场导向和银行导向经济体的复苏情况比较
 （1960-2007年）

 资料来源：IMF 2009年4月WEO: 国家金融帐户

 图3 高度市场导向和高度银行导向经济体的复苏情况比较（1960-2007年）

 若将高市场导向和高银行导向的经济体作对比，则差异愈发明显。累积经济增长率之差在一年和两年后分别变为1.5%和3%（若将英国排除在样本之外则为3.6%）。

 表3高市场导向和高银行导向经济体的复苏情况比较（1960-2007年）

 资料来源：IMF 2009年4月WEO: 国家金融帐户

 四、市场导向型经济体的确恢复得比银行导向型更快吗

 （一）金融结构是否对经济复苏速度有影响？50年的经验数据

 通过数次对经济危机后经济增速进行回归分析，我们实证检验了金融体系结构对经济复苏速度的影响。样本包括1960年至2007年间的84个经济复苏周期（市场导向型和银行导向型经济体分别为35个和49个）。

 基本模型如下所示：

 其中GkQi是经济复苏周期i在度过低谷的k季度后经济产出的累积增长率。（k选取了4和8，即一年和两年）。

 MBc 代表国家c的金融结构是否为市场导向。以虚拟变量衡量，即1代表国家c为市场导向，0代表为银行导向。稳健性检验则采用一个线性变量（即资本市场的融资额所占比例）以及一个虚拟变量（取值为1的代表高度市场导向的经济体，其他为0）。

 控制变量的选取借鉴了其他学术研究成果。

 FCi 也是虚拟变量，代表经济复苏周期i是否与金融危机及有关。

 Ampi 则衡量了样本中的危机发生后经济衰退的程度。该变量为经济复苏。i之前经济衰退期间经济产出的累积损失（从波峰到波谷） 。

 Spendi 代表了经济危机期间政策措施力度，用经济衰退在波峰和波谷之间政府主要资产负债结构变化的幅度作为量化指标。此处借用了IMF在2009年关于金融危机和复苏的研究成果。

 实证研究的结果表明市场导向型经济体复苏速度快于银行导向型经济体（见表4）。主要结论如下：

 1.市场导向型经济体在经济低谷之后的一年和两年内累积GDP增长率分别较银行导向经济体高出0.7%和1.4%。如果样本中排除英国，差距将扩大到0.9%和1.6%。且模型中仅有一个系数在5%的水平上统计不显著。

 2.将高度市场导向和高度银行导向的经济体进行直接对比则会发现经济复苏速度的差距愈发明显，累积GDP增长率差额分别是1.4%（一年）和2.7%（两年）。

 3.市场导向型经济体在经济复苏时期所展现的相对优势可稳定地保持两年。经济低谷之后两年的累积GDP增长率差额大约为其后一年的两倍。

 4.结果还表明可能存在“阈值效应”。从变量MBc的稳健性检验中我们可以看出端倪。如果市场的融资比例更高，经济复苏速度会更快，但从统计角度而言这一相关性并不显著。事实上，虚拟变量比线性变量对模型的贡献更大，可能存在一个阈值使得市场导向型经济体的边际效用在达到该值后迅速提升。

 5.四个控制变量中，除Ampi之外，参数符号皆与我们的预计相符。总之，与金融危机相关联的经济复苏较其他复苏更为缓慢；衰退程度更快而恢复更慢 ；反周期的财政政策可以加快经济复苏的速度。

表4 1960-2010 金融体系结构对经济复苏速度的影响
（基准模型）

 （二）实体经济的弹性对经济复苏有多大作用？加入其他控制变量后的稳健性检验

 从政策制定的角度出发，应当注意代表金融体系的变量是否能反映实体经济的情况。具体而言，市场导向型经济体的较快复苏从多大程度上是其经济体的弹性并与衰退本身的特性有关？为解决这一疑问，本研究加入了一组额外的变量来检验金融体系结构是否能代表经济弹性等其他的经济特征。

 其中aX是在基准模型中使用的FCi, Ampi,, 和 Spendi这三个控制变量的向量。Labori代表的是劳动保护的严格程度，也可看做是劳动力市场的弹性（灵活性）指标。Producti 衡量的是产品市场的监管程度，可代表实体经济的弹性。Synchroi为虚拟变量，代表与同步经济衰退相关联的同步复苏。IMF的研究表明在国际范围内同步的经济衰退会复苏得较慢。FCi. MBc为交叉项，用来检验在导致经济衰退的危机为金融危机的情况下，金融结构对经济复苏速度的影响。

 回归结果表明，国际范围内同步的危机会拉长经济复苏的周期；劳动力市场的弹性越大，恢复越快；产品市场监管带来的影响尚无法判断。然而，由于部分参数的统计检验并不显著，对结果的阐释还需谨慎。

 从危机的特性角度可得出两个主要结论（详见表5）。第一，市场导向经济体在国际范围内同步发生危机后，经济复苏的优势比非同步危机后要明显。加入Synchroi这一变量后MBc的系数与基准模型相比有所减小，一个可能的解释是在各国同步发生危机期间，经济体无法依靠出口，而只能依赖内部需求来推动经济回暖，而内部需求与国内融资息息相关。第二，FCi.MBc交叉项的系数为负，但统计上不显著。市场导向型经济体的复苏优势在金融危机的背景下可能有所减弱。

表5 1960-2010 金融体系结构对经济复苏速度的影响
（考虑危机特性）

  从实体经济的特性来看，强劲的经济复苏与实体经济的弹性也有关系（详见表6）。如果综合考虑劳动力市场和产品市场的弹性，市场导向经济体的相对优势便不再那么明显。若将劳动市场的变量加入，代表金融结构的变量（MBc）的系数在三种测量方法下均不显著。故前文的基准模型可能没有能将经济弹性这一变量纳入其中。若控制劳动力市场弹性，市场导向型经济体的经济复苏优势减少了40%。

表6 1960-2010 金融体系结构对经济复苏速度的影响
（考虑实体经济特性）

 上述结论对政策制定也有一定启发。金融危机会导致复苏缓慢，增加社会成本，故在发展金融市场的同时要兼顾维护市场的稳定。此外，仅仅关注金融市场是非常短视的行为，对其他宏观经济情况的掌握也非常重要。

 五、结语

 发达经济体的经验表明，市场导向经济体明显比银行导向经济体的复苏速度快。加入危机特性、政策措施以及实体经济弹性等控制变量，该结论依然成立。

 金融危机之后的经济衰退往往时间较长且恢复较慢，尤其当危机与房地产泡沫有关时情况愈发恶劣。如果衰退在世界范围内同步发生，经济复苏速度亦会减缓。从目前各国的情况来看，不同国家的复苏速度会有所差异。我们认为金融体系的结构差异是导致各国复苏进程不一的一个重要原因。

 本研究对政策制定主要有以下启示：对于银行主导的经济体而言，要尤为注意在危机后对银行体系进行“修复”来防止经济复苏被延缓。同时需要强调的是，资本市场融资是对通过银行体系融资的有效补充。

 未来有必要进一步研究市场导向型经济体是通过何种渠道建立起相对优势的。

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