融资平台之黎明前的黑暗

发表自话题：要求低的借贷平台

从评级分布来看，2018年上半年新发行城投债主体资质整体上移，1-5月AAA评级主体的发行金额占比由2017年全年的30.6%大幅提升至44.4%，而AA评级主体的发行金额占比由2017年全年的36.8大幅降至21.5%。从行政层级来看，省及省会级融资平台发债金额占比也由2017年全年的48.0%大幅提升至63.3%。发行主体资质提升或与弱资质城投主体发行难度加大有关。

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二级市场低评级城投债利差大幅走扩

二级市场方面，城投债利差整体维持上行趋势，其中低评级城投利差上行幅度更大。从信用利差角度来看，截止6月15日，3年期AA+和AA城投债分别较年初上行19.8BP和42.8BP，而AA-城投债较年初上行幅度高达118.8BP。从城投债与产业债利差角度看，截止6月15日，3年期AA+和AA城投债-产业债利差分别较年初上行8.4BP和6.4BP，而AA-城投债-产业债利差较年初上行37.4BP。

风险事件是驱动上半年城投债利差波动的主要因素。1月中旬，云南省下属某类平台企业曝出信托计划逾期，此后城投债信用利差及相对产业债利差均出现显著上升，AA-城投表现尤为明显。4月初，随着产业债违约事件密集发生，市场对产业债偏好有所降低，城投债相对产业债利差出现下行。而到了4月底，天津某类城投企业再曝资管计划违约，导致城投利差整体出现大幅上行，趋势一致延续至今。

此外，政策因素也是影响城投利差走势的重要原因，2月中旬和3月下旬，194号文和23号文相继发布，延续了此前严监管态势，城投融资渠道进一步收缩。这也引发了投资者对弱资质城投债信用风险的担忧，导致城投债收益率面临上行压力。

二政策回顾：防风险持续推进，关注省级政府执行力度

本轮针对融资平台的严监管始于2016年下半年，监管重心主要在于投融资体制改革，政策手段以堵后门、开前门为主。2017年下半年开始，“防范化解重大风险”被十九大报告列为三大攻坚战的首位，成为新的政策重心，除继续执行堵后门、开前门政策举措外，控制新增投资成为防风险的重要政策抓手。

2018年上半年，中央部委出台的政策文件主要为194号文和23号文，两者主要是对以往政策的重申，效果体现在堵后门和控投资。此外，部分省政府采取严厉措施控制违规举债，处置存量债务，力度超预期，对融资平台造成了较大影响。

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194号文：企业债发行监管升级

2月12日，发改委办公厅和财政部办公厅共同发布了《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（发改办财金[2018]194号，简称“194号文”），分别从申报企业、募投项目、监管部门等角度对企业债的发行监管进行了规定。

194号文主要是对已有堵后门相关政策规定的重申，一方面是强调总体精神，例如严禁地方政府为企业提供担保或承担偿债责任，政府不得通过PPP项目违法违规或变相举债融资等；另一方面对企业债发行审核条件作出了规定，例如严禁将公益性资产及储备土地使用权计入申报企业资产，纯公益性项目不得作为募投项目申报企业债券等，实际上这些规定大部分已应用于企业债发行审核实操。

整体来看。194号文新意不多，但其监管规定较以往更为严格、细致，同时提出了监测、惩戒措施，导致政策执行力度有所加强。从上半年企业债发行规模占比来看，企业债审核尺度也相对趋紧。

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23号文：首次针对金融机构提出规范要求

3月30日，财政部发布《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金[2018]23号，简称“23号文”），以防范化解财政金融风险为出发点，对国有金融企业参与地方建设融资提出了规范要求。

23号文延续了新预算法和43号文的基本框架原则，但不同于此前监管对象以地方政府和融资平台公司为主，此次发文专门针对国有金融机构，具体内容包括信审风控原则、违规行为负面清单、监督与问责手段等多个角度。各项监管要求几乎都可以在以往政策文件中找到类似规定，但有一定补充和细化。

值得关注的规定主要体现在信审风控两大原则，一是强调资本金审查，对于以债务性资金和以公益性资产、储备土地等方式违规出资或出资不实的公司或项目，金融机构不得提供融资。二是强调还款能力评估，要求金融机构审慎评估融资主体的还款能力和还款来源，确保其自有经营性现金流能够覆盖应还债务本息，涉及政府支出的，应严格核实相关程序的合规性和完备性。

实际上，对于各类投资项目的资本金审查和还款能力评估，各金融机构或多或少都有一定的审核标准。但相对于其他产业项目而言，金融机构对政府项目的审查往往更看重政府的隐性背书，而非项目自身资质。23号文的的发布将使得相关审核尺度更为严格，这也意味着融资平台的相关融资渠道面临进一步收紧。

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省级防风险措施：部分地区力度超预期

3月末，新疆自治区政府采取严厉措施处理政府项目债务风险，具体包括：1）加强基本建设项目管理，杜绝融资平台新增政府债务，无资金来源的项目一律不得上报和受理；2）全面清理2017年以来的政府投资项目，对于已开工建设且形成政府隐性债务的项目，要求在规定期限内偿还化解，否则停止建设；3）2017年7月14日之后新增的政府隐性债务，于4月3日之前提前偿还。

湖南省政府也采取了类似上文的处置措施，且制定了一套分类管控机制，根据各地债务规模（包括隐性债务）和可偿债财力水平，分市州、县区测算综合债务率，评估各地政府性债务风险，对高风险市县给予红色警告、橙色预警和黄色提示，分别对应不同的监管措施。

其他地方政府也普遍采取了控投资措施，例如缩减政府投资计划，控制项目投资额等，但处理手段较为温和。

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政策小结与展望

上半年中央部委出台的194号文和23号文以重申已有规定为主，相较于去年问责函、50号文、87号文系列组合拳，边际影响已有所减弱。实际上，近年来针对融资平台的监管政策基本都是43号文和预算法框架下的执行细节。而中央部委一再三令五申，主要原因是政策执行并不到位。随着地方政府逐步贯彻落实，我们认为未来中央部委出台政策的频率将有所减小，投融资政策进一步收紧的可能性不大。

省级层面，部分地方政府开始采取实际措施处理平台债务问题，政策力度不一，其中新疆、湖南等地较为激进，其他省份也存在跟进的可能性。严厉的防风险措施将有利于防止地方政府债务问题进一步恶化，但在短期内也可能会加快风险暴露。

三平台转型：路径渐晰，政府支持意愿无度

平台转型和存量债务处置方式仍然是市场关注的热点，也决定了城投信用风险的未来走势。从近期的政策文件和企业动向来看，融资平台的转型路径已逐步清晰，短期内政府支持意愿依然较强，长期来看也不会彻底消失。

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存量公益性债务仍有较强政府信用加持

重庆市2017年发布的《加强融资平台公司管理有关工作的通知》提出，“对公益性项目债务，应按照与融资平台公司签订的合同协议约定，履行配置资产、授予特许经营权、支付政府购买服务及财政补贴资金等责任”。在近期中央部委及部分地方政府发布的政策文件中，“妥善处理存量债务”，“防止防范存量债务资金链断裂风险”等表述也频繁出现。整体来看，我们认为地方政府对存量公益性债务仍然有较强的偿还意愿，偿债资金来源可能包括财政资金、资产变现、新增地方政府债券等。考虑到存量债务规模庞大，借新还旧也是妥善处理存量债务的必要方式。

但值得注意的是，妥善处理并不意味着全盘兜底，利率调整、债务重组、债转股等或许也属于“妥善处理”的范畴。在债务负担超出政府支持能力的情况下，金融机构将可能承担一部分损失。因此，我们认为短期内并不需要担忧政府支持意愿，城投信用风险的决定性因素仍然是政府支持能力。

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剥离政府融资职能取得实质进展，但城投特殊地位仍在

在中央部委和地方政府合力推动下，部分地区融资平台剥离政府融资职能已取得实质性进展，这主要体现在无收益的纯公益性项目不再通过融资平台举债投资，包括市政道路、桥梁、公园等。此类项目城投企业未来仍能参与，但会采用规范的代建模式，行使招投标、项目管理等职能，资金政府拨付。

而城投企业自行投资经营的业务都必须是能产生收益的项目。一部分是产业类业务，纯市场化运营，例如房地产、贸易等；另一部分仍将带有一定政府色彩，例如标准化厂房、人才公寓、保障房等，体现了发展经济和保障民生的政府职能。按照这样的发展路径，上海城投模式将成为融资平台转型的主流范例，其业务包含路桥、水务环境、房地产三大板块，对应公益性、半公益性、产三种类别，经营目标和考核机制也各有侧重。

从长期来看，我们认为城投企业将继续扮演政府行使职能重要抓手的角色，政府支持力度或有所减弱，但仍会高于一般产业类国企。

四下半年展望：规避风险，静观其变

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债务扩张放缓，政府支持能力改善

2017年融资平台有息债务规模增速约为13.8%，增速较前期有所降低。今年前5月基建投资同比增速更降到了9.4%这一历史低位，历史性低于同期财政收入，这可能意味着地方政府广义债务负担整体上出现减轻。在防风险政策主导下，我们预计短期内基建投资增速将维持在低水平，融资平台债务增速将进一步降低。从城投信用风险角度来看，随着财政收入增长，债务负担减轻，政府支持能力这一因素将得到持续改善。

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流动性收紧，外部融资环境持续恶化

以货币资金与短期息债务之比来衡量，融资平台流动性已于近期出现拐点，2017年短期有息债务增速远高于货币资金增速，导致短期偿债压力增大。其背后原因或有融资环境恶化、政府债务置换规模缩水、地方政府主动控制新增融资等多个方面。而其中融资环境恶化问题尤其值得关注，近期金融去杠杆、城投融资渠道收紧、投资者避险情绪上升等多因素共振，导致弱资质城投主体再融资压力空前。今年1-5月，AA评级城投主体发行量占比大幅下滑，降至历史低位。

下半年城投债到期量较上半年有所减少，但仍为近年来高点，而紧信用环境预计难有改善，投资者避险情绪仍在持续发酵，城投偿债压力可能进一步加大。

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破刚兑概率到达高点

如上文中所述，在多因素共振影响下，弱融资平台短期偿债压力骤增。我们认为下半年城投打破刚兑的概率将到达高点。刚兑打破的方式并不一定是债券违约，也可能是利率调整、债务重组、债转股等，本质是投资者承担损失。

城投企业产生风险的核心原因是债务负担过重，当地政府支持和自身经营的现金流尚不足以覆盖利息支出，必须借新还息来维持债务滚动，也意味着债务规模不受控制地持续扩张。而受制于融资环境恶化或政府主动控制，原有债务扩张的模式将难以为继。

我们注意到部分低层级、高负债的城投已经出现债务规模收缩的现象，同时其货币资金减少，短期偿债压力上升。在现金储备逐步耗尽，而融资获现不足的情况下，这些主体如果不能得到更高层级政府的支持，将大概率发生信用风险。

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规避风险，静观其变

由于下半年城投相关信用风险事件大概率会再度出现，刚兑打破也存在一定可能性，城投债利差预计将呈现波动上行的态势。建议加强甄别，规避高风险区域。

筛选策略方面，我们建议关注以下几点：1)判断城投真伪和所属政府层级是前提，重点关注公益性业务占比、业务经营范围及回款方政府；2)存量债务化解是关键，区域广义债务负担应作为风险分析的核心指标。3）不发生系统性风险是底线，高层级政府平台风险事件影响范围广，政府兜底可能性大，因而平台所属政府的经济财政规模和行政级别也应重点考量。总体来看，建议规避高负债、低层级区域城投，以及财务表现差的伪城投。

长期来看，城投企业仍将充当政府行使发展经济、保障民生等职能的重要抓手，政府支持力度会高于一般国企。目前各地方政府普遍采取措施控制融资平台新增投资，随着财政收入稳定增长，预计地方政府广义债务负担将逐步减轻，城投长期信用风险将得到改善。因此，优质城投的长期风险仍然很低；而弱资质城投若能顶住该轮政府去杠杆的压力，其信用品质也能得到验证，迎来触底反弹。在风险开始暴露，市场收益率充分调整之后，城投债投资价值将逐步显现。

来源：寒飞论债

来源：PPP大讲堂

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