发表自话题：审核宽松的贷款平台

原创声明 | 本文作者为金融监管研究院 研究员陈海彬(ID:Toddy2011)、杨炳祥、院长孙海波，部分来源专栏作者郭茹。欢迎个人转发，谢绝媒体，公众号和网站转载，摘抄。

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新形势下的基建融资模式与城投公司转型实务培训

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前言

近期，关于地方政府隐性债务的两份文件已经下发，分别为：《中共中央 国务院关于防范化解地方政府隐形债务风险的意见》（中发〔2018〕27号）、《中共中央办公厅 国务院办公厅关于印发〈地方政府隐形债务问责办法〉的通知》（中办发〔2018〕46号），这两个文件可能都是密级文件，暂无法通过公开渠道看到全文，尤其是涉及到问责文件更可能是机密级。 

梳理相关会议公报可知，中央对于地方政府债务的表述经历了从“政府性债务（2014年前）”到“地方政府债券（2015年至今）”到“隐性债务（2017年7月至今）”的变化。其中，“地方政府隐性债务”的说法首次出现在2017年7月15日召开的全国经济工作会议上。再综合各地方政府信息，在今年8月下旬，国家审计署已全面开展地方政府隐性债务审计工作，国家对于隐性债务的关注已经上升到了前所未有的高度，据报道多地政府部门党政一把手都已经主持召开相关会议传达学习27号文的精神。

很快陕西省略阳县财政局就发布了一个隐性债务化解方案和填报化解计划表的通知，对于隐性债务的认定和化解方案给了相对比较具体的方案，虽然是一个县级政府的隐性债务摸底和化解计划，但在某种程度上也能代表中央政府和一些省级政策化解隐性债务的态度，引发了市场讨论。

隐性债务的化解如此重要，化解的难度极大也是已知的，但对于隐性债务的定义、边界和规模等在全面审计报告出来之前依然不可知，为了弄清楚政府债务的真实面貌，笔者做了一个系列专题研究，分别从显性债务和隐性债务角度，对政府尤其是地方政府的债务问题做一个全面的梳理。关于地方政府显性债务的研究见《一文读懂地方政府债》，地方政府隐性债务的内涵比较复杂，本篇先从地方政府融资平台（俗称“城投平台”）着手，试图弄清楚这一最大隐性债务来源的面貌，系列后续会有专题文章研究隐性债务，包括PPP项目、政府购买服务、政府基金等，最后试图给予政府债务的整体画像。

一、什么是地方政府融资平台

二、融资平台发展与监管历程

三、融资平台名单制管理的历史沿革

四、城投企业一般生命周期

五、城投平台主要融资方式

六、城投未来转型之路

一、什么是地方政府融资平台

地方政府组建投融资平台进行基础设施和城市建设方面的融资由来已久，在八十年代地方政府还不能通过发债来举债的时期，就有由地方政府原行政管理部门翻牌成立的公司去融资，地方政府提供担保，这是地方政府融资平台的前身，但投融资平台发挥主导作用则是2008年后在应对金融危机时期的事情。

08年后对地方政府融资平台进行定义主要有三部法规：

2010年6月，国务院下发《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发[2010]19号），将地方政府平台定义为：由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。这是首次对政府融资平台明确定义的官方文件。

随后，在2010年7月，发改委、中国人民银行、财政部和原银监会联合发布《关于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知相关事项的通知》（财预[2010]412号），将政府融资平台定义为：由地方政府及其部门和机构、所属事业单位等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，具有政府公益性项目投融资功能，并拥有独立企业法人资格的经济实体。

19号文和412号文对政府融资平台的定义基本相同，只不过412号文在19号文的基础上增加了地方政府需要“具有政府公益性项目投融资功能”的要求。

2011年，原银监会在廊坊召开的地方政府融资平台贷款监管工作会议上研究确立《关于地方政府融资平台贷款监管有关问题的》（银监办发[2011]191号）。在中银监口径对地方政府融资平台的定义是指：由地方政府出资设立并承担连带还款责任的机关、事业、企业三类法人。

从上述内容我们可以看出，银保监会对地方政府融资平台的监管口径和财政部口径并不一致。财政部强调城投融资平台是具有政府公益性项目投融资功能，并拥有独立企业法人资格的经济实体。而银保监会对城投融资平台的认定，是从偿还责任的实质出发，对各类法人统计的宽口径。

那么，笔者对于地方政府融资平台的总结定义：

地方政府融资平台主要是指地方政府组建的不同类型的公司，包括各类综合性投资公司，如建设投资公司、建设开发公司、投资开发公司、投资控股公司、投资发展公司、投资集团公司、国有资产运营公司、国有资本经营管理中心等，以及行业性投资公司，如交通投资公司等；政府通过划拨土地房产等资产，组建一个资产和现金流大致可以达到融资标准的实体，必要时辅之以财政补贴等作为还款保证，融入资金后重点投向市政建设、公用事业等项目。地方政府投融资平台定位为基础设施和城市建设融资平台，是代表地方政府开展重大项目建设的主要运营实体，其另一个通俗的称谓即城投平台（下文中融资平台、城投平台、城投公司、城投企业等不作区分）。

二、融资平台发展与监管历程

融资平台的崛起，一方面旧《预算法》和分税制改革对地方政府财事权的分割，另一方面源于随着我国的工业化、城镇化进程加快，地方建设性融资刚性需求的快速增长。从80年代地方政府开始尝试通过设立融资平台对外融资，到2008年之后大规模刺激计划对融资平台建立的助推，不可否认融资平台在应对金融危机、保持经济增长等方面发挥了重要作用。但地方政府违规举债担保也逐渐积累了风险，对于监管历程的梳理，笔者将时间线的初始点定在了2008年。

2008年9月，金融危机爆发，全球经济大幅下挫拖累中国制造的出口，国家动用积极的财政政策和宽松的货币政策为经济托底。当年12月国务院办公厅发布《关于当前金融促进经济发展的若干意见》（国办发〔2008〕126号），将全年广义货币供应量增长目标定在17%，并明确表示“扩大债券发行规模，积极发展企业债、公司债、短期融资券和中期票据等债务融资工具”对全国城投公司产生了明显的利好。2009年3月，央行和原银监联合发声支持有条件的地方政府组建投融资平台，闸门大开，各省纷纷建平台发债。2008年，只有14个省份，22个发债主体发行城投债，全国发行额度为336亿，到了2009年，这个数字变成了26个省份，发行规模一下子扩大到2034亿，城投平台在2009年一年间新增2000多家。

各地城投平台如雨后春笋般建立起来，项目纷纷上马，固定资产投资快速拉升，2009年4月，固定资产投资完成额累计同比增长30.5%，在之后数月，固定资产投资的增速都保持在30%以上，直到2010年开始回落。固定资产投资的高速增长保证了2009年中国经济GDP增速没有脱轨，但是各地政府快速建立起来的城投企业，平台属性远远大于产业属性，融资功能不断放大。

2008年国际金融危机对我国宏观经济冲击显现以来，融资平台成为了最为活跃的一支政府投融资力量，不仅为地方政府配套完成中央4万亿投资的经济刺激方案立下了汗马功劳，也通过拓展投融资渠道为地方基础设施建设提供了大量资金，起到了带动内需增长的重要作用。

对地方融资平台公司的监管框架是从2010年《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发[2010]19号）开始搭建，19号文对融资平台和融资平台债务建立了分类框架和处理方法，但其中尚有很多不明晰的地方，随后，通过412号文进行了补充，从19号文和412号文的补充中，监管层对融资平台监管框架基本搭建完成。

针对不同类型的融资平台，19号文的处理方式总结如下：

第一类融资平台

第二类融资平台

第三类融资平台

定义

只承担公益性项目融资任务且主要依意财政性

资金偿还债务

承担公益性项目融资任务，公益性项目融资来源主要依靠财政资金，但是同时还承担公益性项目建设、运营。

承担有稳定经营性收入的公益项目融资任务并主要依靠自身收益偿还债务，以及承担非公益性项目融资任务。

处理办法

不得再承担融资任务，相关地方政府要在明确还债责任，落实还款措施后，对公司做出妥善处理

要在落实偿债责任和措施后剥离融资业务，不再保留融资平台只能。

1. 按照《中华人民共和国公司法》等有关规定，充实公司资本金，完善治理结构，实现商业运作

2. 通过引进民间投资等市场化途径，促进投资主体多元化，改善融资平台的股权结构。

19号文实际产生影响力的两个方面是对银行贷款融资渠道的控制和地方政府担保的规范。针对银行业对融资平台公司的贷款，坚持按照“逐包打开、逐笔核对、重新评估、整改保全”的原则进行全面清理。在政府担保方面，要求各级政府，均不得以任何直接、间接形式为融资平台公司融资行为提供担保。后面出的各文在政府担保层面与19号文的措辞大致相同，但是执行层面看，真正规范地方政府担保问题，可能还需要几年的博弈。

2010年，城投债发行额得到有效控制，相比2009年，期间发行额度下降4.7%。但是19号文，堵大于疏，从时点上来说，国家仍寄托于4万亿刺激计划创造投资和就业，因此国务院、财政部虽然意识到地方政府的债务问题，但城投融资平台实际上并不可能实质意义上受到控制，反而在稳增长的压力下快速发展。

2016年10月8日，贵州省遵义市、安顺市、安正县和苗族侗族自治州四个地方的财政局出具文件声明，要求之前为帮助融资平台融资出具的承诺函作废，将原件寄回，一时哗然。这个事件留下了两个方面的思考，一是虽然早在2010年19号文颁布已经明令禁止担保函、承诺函的出现，但是直到43号文多次重申下，“隐性担保”仍然屡禁不止，多年来地方政府出具各种函的情况普遍存在。从另一个角度，“收函”风波也被视为地方政府隐性兜底机制转折。

2010年底开始，发改委给城投公司带来了好消息，可以看做是针对城投平台的监管转向。《关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》（发改办财金[2010]2881号），提及鼓励符合企业债券发行条件的投融资平台公司发行企业债券，提高直接融资的比重。但与此同时为了遏制平台通过发债使地方政府债务雪球越滚越大，设定了一系列约束条件，包括要求其偿债资金来源70%以上（含70%）必须公司自身收益，所在地政府负债水平不能超过100%等。国务院和发改委等不同主体之间的监管博弈，也是城投平台融资监管掣肘的关键所在。

如果说2881号文是在融资渠道的选择中倾向了城投债，那么随后为了配合“十二五”规划纲要中提到的3600万套保障性住房的任务，给了城投债快速生长的土壤。发改委要求充分发挥企业债券融资对保障性住房建设的支持作用，引导更多社会资金参与保障性住房建设。地方政府融资平台公司发行企业债先用于保障性住房建设，并且针对保障房类企业债券采取优先核准，简化审核环节，缩短核准周期的优待。

一面发改委积极唱着红脸，另一方面银监会摆出白脸。在19号文出台一年后，银监会在2011年6月8日-9日间在廊坊召开的地方政府融资平台贷款监管工作会议，研究确定出台了《关于地方政府融资平台贷款监管有关问题的》。总体上按照“保在建、压重建、禁新建”的总体思路，严格按照政策要求管控新增平台贷款，实现全年“降旧控新”的总体目标。建立“名单制”管理系统，确定不向名单制系统以外的融资平台发放贷款，很多市县级融资平台是没有划分在这个名单当中的。面对政策形势上对银行贷款的收紧，而基础设施建设、保障房项目的刚性需求还存在，供给需求的不匹配之下，城投债找到了自己的发展空间，进入快速增长的渠道。2011年，在发改委引领下的政策松动，为城投债市场重新注入活力，当年城投债期间发生额在3000亿左右，发债只数突破200，远远大于2010年的139只。

2012年到2014年，是城投融资平台监管的空窗期。2012年和2014年，城投融资平台的发债规模两连跳，一个是从2011年不到3000亿的规模，到2012年直接扩充到8000亿左右，发债数量将近翻了三倍，另一次是在2014年，发行规模从2013年的8217亿，一下子奔向了17585亿，发债数目扩充到1680只，在2008年这个数字是22只，到2013年底国家审计署出文公布地方债务时，共审计的7170家融资平台公司累计积累的政府负有偿还责任的债务40755亿，政府负有担保责任的债务8833亿，政府可能承担一定救助责任的债务20116亿，占到地方政府债务总量的38.96%，讽刺意味浓厚。

值得关注的一点是2012年财政部发文《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》(财预[2012]463号)。463号文的新意在于，对土地注资问题和土地储备融资问题有更明确的：在剥离融资平台的公益性资产的基调上，要严格执行《土地管理法》等有关规定，地方政府将土地注入融资平台公司必须经过法定的出让或划拨程序。这为后来地方政府土地储备专项债埋下了伏笔。

从对城投融资平台大的监管周期来看，每一次都是从国务院对融资平台的一个强监管落地，后续补充文件跟进，再到发改委唱红脸，进行放松的周期轮回，从2014年的新一轮监管，对周期这个逻辑又是一次完美的印证。

2014年对融资平台的监管强度提到了前所未有的高度，8月份新预算法落地，按照新修订的预算法的规定，“经国务院批准的省、自治区、直辖市预算中必须的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券以举借债务的方式筹措”。9月份，国务院下发43号文，明确要剥离城投平台公司政府融资功能。12月，中证登发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，规定未来没有纳入政府债务的企业债券，仅接收债项评级AAA，主体评级AA+以上的企业债券进入回购质押库，此规定直接造成约5000亿存量的城投债失去质押资格。市场反应强烈，城投债收益率短时间内上浮100BP左右。

新预算法实施和43号文的颁布改变了城投债的内在属性。城投债靠地方政府做担保或者隐性担保的预期逐渐被打破。新城投的内在实质逐渐向着产业债的方向靠拢，这也就意味着，随着发行的规范化，低等级弱势融资平台隐形担保的外衣被剥除。与19号文的反应不同，43号文的出台是在地方政府债务甄别开始启动，市场对部分城投债能否纳入政府债务不得而知，信仰开始动摇，一时间城投融资平台看似到了“非消即改”的局面。

到了2015年，离43号文发布半年多的时间，发改委发了题为《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》（发改办财金[2015]1327号），同时发改委密集发布了各大专项债券的发行指引，一方面，从1327号文发文的名称和时点其实已经回答了针对城投的监管和经济增长之间的取舍定调，稳增长压力使得政策不得不再次松动，针对信用等级较高，募集资金投向符合重点领域的，发行条件相对于传统城投有很大的松动；另一方面，发改委在有意引导城投融资平台通过准公益性项目和能覆盖还本付息压力、可创造稳定经营现金流的项目进行转型，专项债可能是未来城投发展的一个方向。

与19号文时代和43号文时代不同，对城投融资平台的监管已经历经了两个大的周期。19号文的框架建立，43号文的功能剥离，法规层面实际上已经日渐完善。

从利空的角度来考量，2017年发行规模的大幅下滑不应该只单单分析监管给城投平台融资带来的影响，应该更多考虑地方政府债务的置换，公益性融资功能的剥离等等方面来推断城投融资平台的未来。

2015年底，财政部发文《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预[2015]225号）明确通过非政府债券方式举借的地方政府存量债务，要通过三年的过渡期，在限额内置换成地方政府债券。城投债置换之路正式拉开帷幕，2016年，国务院印发88号文，提出将2014年末的地方政府债务进行甄别认定，债务分两类：存量政府债务、存量担保债务和存量救助债务。通常所关心的城投债置换是属于非政府债券形式的存量政府债务。

截止到2014年底，地方政府债务余额为15.4万亿元，其中14.3万亿是以银行贷款、平台债等非政府债券方式存在的存量债务。2015到2017共置换了10.85万亿存量债务，按照三年规划，加上部分债务已经通过财政资金偿还，目前债务置换基本完成。

老城投逐渐被置换，新城投的市场吸引力随着政企隐性担保关系的脱钩而脱离，19号文时代，城投融资平台针对公益性项目的融资职能被剥夺，43号文时代，公益性项目融资要求被纳入政府一般债务或由政府性基金来偿还，城投债的生存空间放在了偿债资金来源70%以上于自身收益的项目上，这也是发改委本着修明渠的原则从2015年开始，推行各大类专项债的原因。

2015以来，发改委监管序列下的专项债共包括城市停车场建设、城市地下综合管廊建设、战略性新兴产业、养老产业、双创孵化、配电网建设改造、绿色债券、债转股专项债券、PPP项目专项债券、社会领域产业专项债券和农村产业融合发展专项债券等11类，而企业债以城投债为主，未来这些专项债和项目自求平衡的项目收益债将是城投平台转型与融资的发展方向。

三、融资平台名单制管理的历史沿革

3.1 政策沿革

1、国发[2010]19号和财预[2010]412号

为了限制城投融资平台的融资，国务院要求银监会按照“逐包打开、逐笔核对、重新评估、整改保全”十六字方针，做好地方政府融资平台贷款风险监管工作。规定银监会自2010年3季度开始编制地方投融资平台名单，更新频率为3个月。目前最新的名单为2018年6月底更新的名单，共11736家。

2、银监发[2011]34号

在严格加强新增平台贷款管理的要求中，明确按照企业法人、事业法人和机关法人三类融资平台的情况建立“名单制”信息管理系统，并将平台贷款审批权限统一上收至总行。

3、银监发[2012]12号

在名单制管理的基础上，对融资平台按照“支持类、维持类、压缩类”进行信贷分类。并且名单制管理系统也预留了退出机制。根据银监会的原则，退出类平台成熟一家退出一家。融资平台退出需满足五个条件，其中最主要的两条，是资产负债率要在70%以下，并且自身现金流100%覆盖贷款本息达到全覆盖的指标要求。

目前，银监会每个季度会推出一版最新的银监会融资平台名单，并根据不同风险定性将融资平台划分为：

全覆盖（100%）

基本覆盖（70%-100%）

半覆盖（30%-70%）

无覆盖（30%以下）

划分标准主要考察自身现金流能否覆盖全部债务本息情况。

3.2 退出条件和程序

平台公司退出需要满足哪些条件和程序呢？

平台公司并不是想退出就能退出，尤其是对于为能合规融资而调整的平台，仅仅一个公告是派不上任何用的，若希望正式退出银监会的政府融资平台名单，就必须按银监办发[2011]191号、银监发[2013]10号等要求执行：

1、退出条件：

I. 须符合现代公司治理要求，系按商业化原则运作的企业法人。

II. 资产负债率在70%以下，财务报告经过会计师事务所审计。

III. 各债权银行对融资平台的风险定性均为“全覆盖”（指借款人自有现金流占其全部应还债务本息比例100%[含]以上）。

IV. 存量贷款中需财政偿还部分已纳入地方财政预算管理，并已落实预算资金来源，且存量贷款的抵押担保、贷款期限、还款方式等已整改合格。

V. 诚信经营，无违约记录，可持续独立发展。

2、退出程序：

I. 牵头行发起。由牵头行发起，各债权行认真审核并形成一致性退出意见。

II. 各总行审批。各债权行分支机构将融资平台退出申请报各总行审核批准。

III. 三方签字。各债权行获总行退出审批通过后，与地方政府相关部门、平台公司进行沟通协商并由三方签字确认。

IV. 退出承诺。三方签字的同时，地方政府及相关部门应明确承诺不再为“退出类”平台新增贷款提供任何担保；各行应明确承诺按审慎信贷原则进行贷款管理，并独立承担新增贷款风险。

V. 监管备案并标示退出。牵头行向融资平台属地监管机构报备后，监管机构在融资平台报表中标示退出。退出时间以三方签字时间为准。

目前，银监会公布的名单中风险认定为“全覆盖”的平台公司占比近80%，而未来应该越来越多的平台公司将选择退出。

四、城投企业一般生命周期

城投是负债驱动扩张的企业，政府能给其投入的资产是比较少或固定的，其资产需要城投依靠自身的负债经营情况逐渐的增大，城投的生命周期一般分为四个阶段，投入期、成长期、成熟期和衰退期。

投入期：城投公司围绕土地做文章，包括注入土地利用土地融资，融资完成后收租土地或者开发土地等等，很多低行政级别或者初创的城投公司目前还处于这个阶段。

成长期：部分城投公司都处于这个阶段，城投公司土地开发到一定阶段的时候，需要扩大其规模，需要有一定的的现金流，这些现金流一方面用于其自身业务，另一方面当地政府给其一些回购业务。

成熟期：进入这个阶段的城投公司不太多，主要是一些省级的城投公司，这个时候城投已经成长为经营性＋公益性的产业集团公司，其依靠其自身的经营性现金流可以维持日常运转，但不论是经营业务还是公益业务，地方政府一般都会参与其中，进入这个阶段的城投公司其自身的信用溢价已经超过其信仰溢价。

衰退期：这个阶段的城投公司，一般是其进行市场化的转型，但是没有转型成功，失去了政府的支持，从而发生违约。

五、城投平台主要融资方式

本篇只讨论城投平台的债权融资，股权融资方面涉及到上市或混改，不是主要的融资渠道，产业基金等更多是明股实债的方式，故以债权融资方式梳理为主。城投平台的债权融资方式有城投债、平台贷款、融资租赁和非标融资等方式。

5.1 城投债

城投债分为广义和狭义，狭义的城投债仅指发改委条线下企业债里的城投债，广义城投债（我们常说的城投债）是指只要是城投企业发行的债券都是城投债，包括企业债、公司债和交易商协会辖下债务融资工具，如中票、短融、超短融和定向工具等。（这里做一点小：公司债是由股份有限公司或有限责任公司发行的债券，证券法对此做出了明确规定，因此非公司制企业不得发行公司债券；而企业债由发改委审批发行，非公司制企业也可以发行，但债券全称也叫201X年XXX公司公司债券。）

由于城投公司的历史沿革，外界很难完全把城投公司当成独立的市场化运作的企业来看待，而且截止目前，城投债仍是信用债中真正零违约率的品种。今年8月份，“17兵团六师SCP001”违约事件导致相关责任人受处罚的事件，某种程度上反而加深了市场对于城投的“信仰”。因而，面对市场上各类具有融资平台背景的城投债，投资者就需要对其城投身份的“真假”做一番辨别，避免踩雷的风险。

目前机构通常以是否纳入中央国债登记结算有限责任公司发布的城投债收益率曲线中的样本券来界定是否是城投债。而根据中央国债登记结算有限责任公司的定义，所谓城投债，就是指为地方经济和社会发展筹集资金，由地方政府投融资平台公司发行的债券。而地方政府投融资平台，也就是我们所说的城投公司，则指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，从事政府指定或委托的公益性或准公益性项目的融资、投资、建设和运营，拥有独立法人资格的经济实体。

市场上对于城投债的认定，一般也主要看三个方面：

1）发行主体是否属于城投类公司，即是否由政府及其部门出资组建；

2）公司主营业务是否包含公益性项目或准公益性项；

3）发债目的是否用于基础设施建设等公益性项目来界定。

一般来说，如果公司的主营业务完全市场化并且现金流实现“全覆盖”，严格意义上就不被看作城投债了。

但是也有些完全市场化运作，全覆盖现金流的地方国有企业，也被外界认定为城投债。比如天津房地产发展（集团）有限公司（下简称“天房‘）已经完全市场化运作，全覆盖现金流，但外界也普遍将其认定为城投。

考察天房背景，期股东为天津市国资委，即完全由政府出资设立，其主营业务中除了房地产开发，还包含了基础设施建设、土地开发整理、保障性住房建设等公益性或准公益性的业务。可见在对城投的认定中，公司的出身以及主营业务是否包含（准）公益性项目更为核心。

对于公益性和准公益性项目，发改委在审核企业债发行中有明确的规定：

公益性项目是指为社会公共利益服务、不以盈利为目的，且不能或不宜通过市场化方式运作的政府投资项目。公益性项目包含但不限于以下几类：

1）城市开发、基础设施建设项目：包括城市基础设施建设、市政建设、园区开发、建设等；

2）土地开发项目：包括土地整理、土地储备管理等；

3）公益性住房项目：包括棚户区改造、保障房、安居房、安置房、经济适用房、廉租房等；

4）公益性事业：包括垃圾、污水处理、环境整治、水利建设等。

准公益性项目是指为社会公共利益服务，虽不以盈利为目的但可产生较稳定的经营性收入的政府投资项目。准公益性项目包含但不限于以下几类：   

1）公共服务项目：包括供水、供电（电力）、供气、供热等；

2）公共交通建设运营项目：包括高速公路投资运营、铁路、港口、码头、机场（民航）建设运营、轨道交通建设运营、城市交通建设运营等。

由于公益性项目和政府的关系没法完全分割开来，因而城投公司与地方政府之间存在大量债权债务关系、往来款项支付关系等。如果城投公司违约发生资产清算，公司很大一块资产将涉及到与政府部门的往来欠款，地方政府毫无疑问也会面临很大的压力。因此，市场对城投信仰最重要的支撑就在于城投公司业务中的公益性质。

相对于银行贷款，城投企业发债主要有如下优势：

已退出监管类平台名单的城投企业可以发行公司债公募、私募、小公募，后两个不受限净资产40%；

符合八大类用途的城投企业可以发行企业债。属于国家鼓励品种；

标准产品，还可质押，相对非标更好销售，利率一般低于同期信贷利率。

因此，城投公司对发债需求较大，2014年以来，城投企业发债规模较大。但相较于2016年，2017年城投债发行量呈大幅下滑趋势，主要有以下原因：

监管政策趋严、市场流动性趋紧和融资成本上行等多重因素影响；

以新《预算法》和43号文出台为标志，地方债务管理进入规范发展期，不论是2014年的43号文还是2018年下发的23号文，实质都是中央反复强调“中央政府不救助、不兜底”，在这这样的政策背景下，平台债的违约压力加大其发债难度。

根据WIND数据，截止2018.09.27的WIND口径城投债存量为7.28万亿元。那么，在强监管环境下，城投公司发行各类债券品种分别需要满足什么样的条件呢？

（1） 公司债

2015年1月证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，公司债券发行人群体全面扩容，城投类公司债随之爆发式增长。2016年8月交易所发债窗口指导意见将对地方融资平台发行公司债设置的“双50%”变成“单50%”，加之监管政策趋严、融资成本上行等因素影响，城投类公司债2017年发行量大幅下滑。

2015年1月16日，证监会正式发布《公司债券发行与交易管理办法》，将融资平台公司排除在了发行人之外。

在非公开发行公司债方面，在2017年4月23日中国证券业协会发布的《非公开发行公司债券项目承接负面清单》也将地方融资平台公司纳入了负面清单。

负面清单部分内容如下所示：

 二、以下特殊行业或类型的发行人

（十一）地方融资平台公司。本条所指的地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定，由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。

2018年1月，证券业协会对非公开发行公司债券负面清单进行修订，将总资产、净资产、营业收入或净利润占发行人合并报表比重超过30%的城投企业子公司存在负面清单情形的，视同发行人属于负面清单范畴，不过需要注意的是，上述负面清单征求意见稿目前仍未生效。

那么，证监条线如何界定“地方融资平台”？

公司债相关法规并没有明确规定，为此证监会特对地方融资平台作出明确的甄别标准口径。

2015年7月，证监会借着落实《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号）的要求，对类平台作出新口径认定，即除下列两类发行人之外的“类平台”是允许发行公司债的：

一是被列入中国银监会地方政府融资平台名单（监管类）；

二是被业界惯称的“双50%”门槛，即最近三年（非公开发行的为最近两年）所属地方政府的现金流入与发行人经营活动现金流入占比平均超过50%，且最近三年（非公开发行的为最近两年）所属地方政府的收入与营业收入占比平均超过50%。

注意，这里的“双50%”规定是“且”的关系，即只有同时符合现金流占比超50%、收入占比超50%的类平台，才属于证监会禁止发债行列，而仅具有其中一个超50%的情形，尚可发行公司债。而现实中，对于现金流占比不超50%，实际上是比较容易做到的。关键在于自主营业收入地方政府占比不超50%，才是真正能够甄别是否为真正的地方投融资平台的关键。

2016年8月份，多家券商接到交易所窗口指导，对“类地方政府投融资平台公司”作为发行主体若最近三年的营业收入中，所属地方政府的比例若超过50%，将不能在交易所发行公司债。这一条规定即为之后所说的“单50%”。

“单50%”交易所窗口指导规定更严格，掐住了上述营业收入占比不超50%的咽喉，特别是那些负债率高、有流动性压力的或以公益项目建设、公益性资产运营为主业的城投公司。

此外，证监会系统方面，2014年12月8日，为配合43号文精神，中证登发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》（中国结算发字[2014]149号），取消了债项未达到AAA或主体评级未达到AA+级的企业债券的质押回购资格，并暂不受理新增企业债券回购资格申请，影响部分企业债的质押资格和流动性。

（2）企业债

城投企业发行企业债时，除需要满足一般企业债发行条件外，还要满足属于自身的特有条件。

（a）发债主体要求

需要符合“2111”申报规则：省会城市每年可同时上报申请2家地级市、国家级高新区/经开区、百强县各1只，财政实力较强的非百强县一事一议。

（b）区域经济和债券风险迹象预警线

暂不受理该地区城投类企业发债申请的两种情形：

对区域全口径债务率通过100%

已发行未偿付的企业债券、中期票据余额与地方政府当年GDP比值超过8%

（c）收入结构要求

拟发债企业偿债资金来源70%以上（含70%）必须其自身收益，该自身收益除项目本身经营性收益外，还可包括已注入平台公司的土地出让金收入和车辆通行费收入等其他经营性收入。

铁路投资公司、地铁及高速公路公司发债，对其前期营业收入的要求可适当放宽。

经营收入主要承担政府公益性或准公益性项目建设，且占企业收入比重超过30%，必须提供城投企业所在的政府本级债务余额和综合财力的完整信息以及地方政府对在建项目资金来源的制度性安排。

（d）资产负债率

快速审核：申请发行的首只企业债券，发行人资产负债率低于30%

从严审核类：发行人资产负债率60%以上且债券级别在AA+以下的债券；连续发债两次以上且资产负债率高于60%的城投类企业

必须提供担保：资产负债率在60%以上或主体信用级别达到AAA，资产负债率在70%以上

不予受理：资产负债率超过85%，主体信用级别达到AAA的，可适度放松。

（e）应收款项规模

重点关注：对政府及其有关部门的应收账款、其他应收款、长期应收款合计超过净资产规模40%

不予受理：对政府及其有关部门的应收账款、其他应收款、长期应收款合计超过净资产规模60%

对政府及其有关部门的应收账款和其他应收款等科目涉及资金，应由相关地方政府出具详细可操作的偿债计划和资金支付安排文件。

（f）发行方式

一律不准采取私募融资方式：凡投资项目涉及政府补贴、回购等有关政府偿债保障，企业利润主要来源于财政补贴、主营业务收入主要依靠与政府的合同收入

（g）发债规模

单次发债规模，原则上不超过所属地方政府上年本级公共财政预算收入，对于偿债保障措施完善的企业，可以不与地方政府债务率和地方财政公共预算收入挂钩。

（h）有效净资产规模

申请发债城投企业，不得注入公立学校、公立医院、公园、事业单位资产等公益性资产，对于已将上述资产注入城投企业的，在计算发债规模时，必须从净资产中予以扣除。

（i）资金运用

申请发债城投企业应承诺不进行与项目投资收回期限不匹配的短期高利融资

等等

以上条件均为城投企业发行一般债券需要特别满足的条件，除此之外，城投企业可以发行专项债，在发行条件方面较一般债有所放松：

不受2111申报规则的限制

不受单次发债规模，原则上不超过所属地方政府上年本级公共财政预算收入的限制

已发行未偿付的企业债券、中期票据余额与地方政府当年GDP比值不超过8%提高至12%

等等。

另外，2017年财预[2017]50号文、87号文等密集出台，限期严令整改违规举债行为，进一步规范融资平台公司融资行为管理，对城投企业发行企业债行为进行了进一步规范。

根据wind的统计，截止今年9月25日，今年共发行企业债1309.6亿，仅为去年同期发行量的1/2，除了少数几只绿色债、项目债和产业债以外，大部分为城投债。

所发企业债的募投项目大多都是投向了公益性或者准公益性项目，包括了棚户区改造、安置房项目、管廊项目，轨道交通建设、停车场建设、污水处理项目、城中村改造、城镇供水项目等。但根据194号文的规定，例如棚户区改造、安置房、污水处理等这些纯公益性的项目未来都不得作为募投项目来申报企业债。   

因而随着194号文的发布，国家发改委在审核企业债券申报材料过程中会更加严格，留给企业债券发行人的腾挪空间也会越来越少。

根据194号文，发改委对于企业债的审核要点，主要有如下几点：

1）申报企业应当建立健全规范的公司治理结构、管理决策机制和财务管理制度；

2）申报企业应当真实、准确、完整地披露企业自身财务信息和项目信息；

3）申报企业应当实现业务市场化、实体化运营，切实做到“谁借谁还、风险自担；

4）严禁企业将公立学校、公立医院、公共文化设施、公园、公共广场、机关事业单位办公楼、市政道路、非收费桥梁、非经营性水利设施、非收费管网设施等公益性资产及储备土地使用权计入申报企业资产；

5）严禁申报企业以各种名义要求或接受地方政府及其所属部门为其市场化融资行为提供担保或承担偿债责任；

6）规定纯公益性项目不得作为募投项目申报企业债券；

7）相关企业申报债券时应主动公开声明不承担政府融资职能，发行本期债券不涉及新增地方政府债务。

可见，发改委对于企业债尤其是城投债的发行方面也是更加收紧的态势。

（3）非金融企业债务工具

2014年7月11日，交易商协会发布了《银行间债券市场非金融企业项目收益票据业务指引》，开始受理企业在银行间债券市场发行项目收益票据的注册，募投项目主要是在建或拟建的、市政、交通、公用事业、教育、医疗等与城镇化建设相关的项目。

2014年12月1日，交易商协会发布《关于进一步完善债务融资工具注册发行工作的通知》。《通知》的总体原则是不新增地方政府债务、募投项目应为具有经营性现金流的非公益性项目，提高了交易商协会主导的债务工具的发行门槛：

一方面城投发行主体要参考监管机构口径；

另一方面出台了11项尽调要求，新增了平台资格、债务甄别、与政府相关的市场化安排、财政性资金流入、补充三年内审计结果等内容，并完善了《地方政府性文件要点》。

2015年2月，交易商协会放松城投企业债务融资工具发行口径，一是放松了额外出具的主体范围，二是放松了募集资金用途，并支持注册发行融债务融资工具用于重点领域建设。交易商协会债务融资工具发行口径的放松，使得协会债务融资工具在城投债中比重有所上升。

2016年9月初，交易商协会再次对基建类企业债务融资发行规则进行优化，具体表现在以下方面：

支持部分区县级基础设施建设类企业注册发行债务融资工具：经济基础较好、市场化运作意识相对较高的省会城市及计划单列市。

放松募集资金用途：可用于归还金融机构借款、信用债券，包括企业债、信托、资管、融资租赁等。

取消禁发期：不受债券到期前10个工作日不得发行新债的限制。

简化涉及基础设施建设类企业注册要件，取消债务融资工具发行窗口的相关要求，提高发行窗口选择灵活度和注册工作效率。

制定《城市基础设施建设类企业信息披露表》，规范基础设施建设类企业信息披露工作等等。

综合上述梳理结果可知，目前交易所公司债和发改委企业债发行条件相对趋严，而交易商协会对城投企业发行非金融企业债务融资工具发行门槛多次放松，这也造成了近几年来城投企业短融、中票等发行量的提升。

除发行条件不同外，相对于企业债和公司债，城投企业发行交易商协会主导的债务融资工具有如下优势：

1. 不受银监名单限制，即使城投企业属于银监监管名单，也可申请银行间债务融资工具。需要注意的是，部分城投企业因其资产性质有特许经营权，或本身就跟国家补贴政策挂钩，比如保障房类、铁路交通类本身比较难退出平台，这类是可以在银行间交易商协会按规定完成注册的。

2. 不受政府收入占营业收入比例的限制。中国银行间交易商协会对于平台公司收入结构没有做明确的规定，所以营业收入中政府相关的占比超过50%的也可以申请。

3. 资金使用灵活，也可用于置换旧债：交易商协会对城投企业置换旧债的过程中本着信息披露、合法合规的原则予以注册通过；

4. 对地方政府负债率的要求：不高于150%；

5. 发债主体评级AAA级以上的省级平台发行中票、短融等可不计入“累计发行债券余额不得超过其净资产40%”的限制

6. 等等。

与企业债不同的是，今年以来城投类短融中票的发行量则有所放量。截止今年9月28日，城投类短融中票发行量为10859.35亿元，去年同期发行量仅为6887.3亿元，增幅明显。这可能与银行间交易商协会实行的发行注册制有关。

交易商协会目前没有针对平台债的审核标准，但是会根据几个风险预警指标来核定发行主体是否为融资平台。

这些指标主要包括：
1）近三年平均营业收入或经营性现金流入是否小于短期债券余额；

2）近三年平均营业收入或经营性现金流入是否小于各类债券余额的20%；

3）各类债券余额是否超过有效净资产；

4) 非传统融资余额占有息债务比重是否超过30%；

5）最近一年EBITDA是否小于利息支出。

若上述指标均提示预警，会不予注册。但交易商协会不以发行人的出身、背景或者募投项目等因素来决定是否予以注册。这也使得城投类发行主体将发债募集资金的渠道主要集中到了短融、中票这类融资工具上。但同时，这也为地方政府融资平台违规融资留下了口子，未来因违规融资受处罚的风险也因而大大增加了。

案例

以城投债发行量和存量都最大的江苏为例，笔者统计了新预算法生效以来至今的城投债发行情况，数据全部来源于WIND。

可以看到，债务融资工具在三大类债券中占有绝对的优势地位，从而也印证了上文对三大监管条线审核要点的分析，发改委的审核最严，要求募投资金严格对应项目；证监条线的审核要求相对企业债要宽松，尤其是私募债；债务融资工具的要求相对宽松，不要求募集资金与项目对应，只要符合要求即可注册发行。但需要注意的是，一旦企业选择了发行债务融资工具，后续想发行企业债和公司债的难度就较大了。

企业债的发行主体以城投公司为主，我们看到，从2016年以来，企业债发行呈明显下降趋势，尤其今年以来一共才发行14单，笔者认为这与年初发改委财经194号文不无关系，在严控隐性债务增量的背景下，企业债的审核处于非常严苛的时期。

公司债也面临同样的困境，虽然比2017年稍有起色，但依然处于低位，这与证监会收紧融资平台的口径有很大关系，年初证券业协会将子公司存在负面清单情形的会导致母公司也被判定为负面清单范畴。

债务融资工具对城投是最友好的品种，不受名单限制、没有收入占比要求、资产负债要求也非常宽松，资金使用极其灵活，实际情况就是发债需求越来越集中到交易商协会辖下，以中票为例，在其他两类债券萎缩的情况下，中票依然保持高速增长，今年前三个季度就已经超过了去年全年发行量。

5.2  银行贷款

对大多数的城投平台而言，银行贷款是获得外部融资支持最主要的方式，中国土地财政的核心就是，以城投公司做平台、以土地作为抵押、以政府信用做隐形担保，三者配合源源不断的为城镇化建设提供资金支持。

但不同的是政府投融资改革过程中，担保方式逐步由地方政府的隐性担保向市场化担保转型。

采用银行贷款的模式，如果没有政府的隐形担保，那么城投平台的市场化融资能力有限，城投需要第三方担保机构增信筹资，从而银行才会贷款。

2013年7月31日，中国银监会公布截止2013年6月末的平台贷款余额为9.7万亿元，同期的国内金融机构贷款余额为68.1万亿元，平台贷款占比为14.2%。假设这一比例变化不大，笔者按15%到20%估算，2018年上半年国内金融机构贷款余额为129.15万亿元，推算出平台贷款余额约为19.35～25.8万亿之间。

5.3  融资租赁

根据中国租赁联盟发布的2017年度报告，截止2017年底全国融资租赁合同余额约为6.06万亿元。而根据商务部2016年发布的报告，基础设施及不动产行业的融资租赁资产比例约为7.64%。可以大致估算通过融资租赁投向地方政府融资平台的资金约为0.46万亿元。

在地方债务监管趋严的背景下，剥离地方政府的隐性担保后，融资租赁公司威城投平台融资的渠道越来越窄，以后通过这种方式融资也越来越困难。

5.4  非标融资

1）券商及基金子公司资管产品。基金业协会的相关统计年报显示，截止17年底，通过券商通道业务最终投向地方融资平台的规模为6907亿元，剔除掉投资证券投资基金（2.1%）和持牌机构资管产品和私募基金（10.4%）这一嵌套部分，可以得到通过券商通道业务直接投向地方融资平台的资金量约为0.60万亿元。另外，报告还显示截至2017年底，通过基金子公司专户最终投向地方融资平台的规模为9638亿元，剔除掉投资持牌金融机构资管产品和私募基金（35.1%）的嵌套部分，可以得到通过基金子公司直接投向地方融资平台的资金量约为0.63万亿元。

2）保险资管计划。而根据保险资产管理业协会的数据，17年底债权加股权累计注册额约为2万亿元，可以估计债权投资计划的累计注册额约为1.87万亿元，这部分债权投资计划主要投向基础设施和不动产，大部分会流入地方政府融资平台。

3）信托产品。另外，根据中国信托业协会数据，投向基础产业的信托资金约为3.8万亿元，大部分也会流向城投平台。

5.5  其他方式

主要是其他单位和个人委托借款、集资和ABS等，这部分没有公开的统计数据，存量也不会很多。

六、城投未来转型之路

地方政府投融资平台的实质是：政府干预经济发展的一种手段，其核心在于政府要通过地方政府投融资平台作为媒介，来贯彻落实财政或货币政策意图。这种做法在理论上有着深刻的渊源，即凯恩斯主义的国家干预经济学，主张政府运用宏观调控的方式，相机抉择，主动干预和引导经济向着预期的方向发展。但这种政企不分的经济形态是没法适应市场经济的发展的，只有政府和企业做严格的区分，才能保证资源的有效配置，风险隔离。

城投目前转型之路主要有几个方向：

是指城投只负责资金筹集，然后输送给地方政府，还款来源主要依靠地方政府，由于这类公司不从事具体的业务，只是地方政府举债融资的通道，这类城投其实只是一个空壳公司。由于不从事具体业务，所以这类城投的负债，基本上可以看成是地方政府债务的一部分。根据43号文的政策，地方政府对这一类城投的依赖性降低，未来这类平台会被清理掉，目前的平台大多都是兼具公益性资产和产业资产，既承担基础设施的融资职能，同时也负责投资和运营。

一些地方辖区内有很多城投，业务比较单一和分散，可以将业务相同或者互补的城投合并组建新的综合性城投集团。城投企业在剥离政府融资职能以后，公益性的城投仍然要继续履行基础设施和公共服务的建设，在这种情况下，通过强强联合、优势互补的方式，将业务分散的城投组建成集团型公司，从而提高城投的竞争力和融资能力。

以大并小，做大大型城投。依托现有的某大型城投为基础，通过股权划拨等方式，将其它城投合并在内。对于大型城投而言，注入其它城投后业务多元化，通过产业链整合、业务协同等方式，降低成本，提高融资能力。

多家城投重组整合，成立一批新城投。拥有多家城投公司，而且不同城投公司有业务重叠的地区，可以通过股权划拨的方式，将业务相同、相似，或者互补性较强的板块重组整合，成立一批新的城投公司。

城投在进行一定的市场化转型以后，随着以前的过往代建，融资模式逐渐势微，需要开辟新的业务模式，一般开辟为两种业务，一种是实体投资，一种是做金融。

城投公司在实体投资上新业务，一般开展在旅游、养老、教育、生态环境保护等行业，城投公司在往这些方面转型时，因为有政府背景，所有做起来相对容易。

在转型做金融方面，一些综合实力比较强的城投公司涉足金融业务、甚至组建金控集团的，通过参股或打造综合性金控平台，整合各种金融工具和金融资源，有一些城投旗下有各种牌照，例如城乡担保、小额贷款、融资租赁、资产管理、互联网金融、私募基金等等牌照，同时一些城投机构还参股当地的银行，这些金融业务都给城投带来了新的利润点。

下半年以来，国家将整个基调定位在了大力发展基建之上，而央行对债券的窗口指导使得城投债类获得了喘息的空间；融资平台公司的“合理”融资需求也再次得到了支持。

2018年8月15日一则消息传遍整个金融圈——《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》已经下发。

虽然到目前为止，该文件也是“只闻其声不见其文”，但是有消息流出称不少地方已经在组织学习文件精神。

这样来看，下半年的政策导向到底如何？

应该如何把握基建投资的机会？

政府的隐形债务如何化解？

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