发表自话题：五大借款平台
2016年珠海迎来了两起广受关注的并购案。一是格力电器并购珠海银隆，规模130亿元。格力电器坐拥近2000亿元市值，收入充沛，并购一家价值区区130亿元的本土企业，看似水到渠成。然而，这起承载了格力电器向“造车”转型重望的并购，却因发行股票筹资方案遭股东反对，遗憾地以失败告终。
另一则是细分领域知名的打印机耗材生产商珠海艾派克科技股份有限公司（下称艾派克）并购美国打印机巨头利盟国际（Lermark）。与格力相比艾派克只能算“矮矬穷”，但出人意料的却成功筹得超过260亿元人民币的资金，上演了一出精彩的“蛇吞象”大戏。与格力收购珠海银隆因股东反对未能成功形成鲜明对比。
2016年11月30日，艾派克公告，宣布完成对利盟国际的收购的交割。2016年12月12日，艾派克在北京举行新闻发布会，宣布以39亿美元（约合260亿人民币）收购国际打印巨头利盟国际有限公司（Lexmark International, Inc.），成为打印行业最大跨国并购案。本次交易在11月30日完成交割，而“买方”艾派克公司仅出资现金7.7亿美元。
这成为办公打印行业中资企业对外资企业有史以来最大的一笔收购，也成为了2016年规模最大的“蛇吞象”案例。这起并购完成后，艾派克有望从一个市值仅200多亿元的中型上市公司，一步逆袭为珠海第二家市值过千亿元的公司。
在这一案例中，艾派克引入太盟投资、君联资本机构入局，巧用银行贷款，多重资本运作方式齐头并进，成为这次并购成功的关键要素。
这是2016年最精彩的跨境并购大案之一，让人耳目一新。
透过本案——中国民企艾派克，将鲸吞纽交所上市公司、国际打印巨头Lexmark。
透过本案——又一个经典“蛇吞象”案例诞生，买方和卖方，营收规模相差10倍、资产规模相差8倍！
透过本案——国内资本市场史上最大规模私募EB横空出世。
透过本案——年营收仅20亿的企业，筹集过百亿的资金，完成内含企业价值约40.44亿美元、合计超过260亿元人民币的巨型并购案。
此次交易金额达到39亿美元（约为260亿人民币），收购体量为2010年吉利收购沃尔沃金额的2.1倍（18亿美元），是2004年联想收购IBM PC业务的3倍以上（12.5亿美元）。
钱从哪里来，又到哪里去？
为了筹集资金弹药，老司机艾派克打出“融资组合拳”——并购贷款+引入私募+大股东借款+股权质押+私募EB，拳拳到肉、出招精准，将多种融资方式融会贯通，堪称资本江湖典范之作。
就像一条鳄鱼，潜伏数年，突然从水面之下一跃而起，将一头大象吞入腹中。看到此景，观众心里只剩下两个大写的汉字：“牛逼”。
“把大象装冰箱，分几步？”
本案交易结构较为复杂，支付方式为现金出资和银行贷款两部分。以下为2016年5月10日公司披露的交易草案内容，具体来看：
艾派克拟与太盟投资、君联资本在开曼群岛共同设立开曼子公司I，然后开曼子公司I在开曼群岛设立开曼子公司II，后者在美国特拉华州设立合并子公司用于本次合并交易。出资总计23.2亿美元，约合150.75亿元。
1）艾派克出资现金约11.90亿美元，占比51.18%，约合76.99亿元；
2）太盟投资出资现金约9.30亿美元，占比42.94%，约合60.17亿元；
3）君联资本出资现金约2.00亿美元，占比5.88%，约合12.94亿元。
(初次交易架构)
其中，艾派克的现金出资来源为自有现金以及控股股东赛纳科技提供的借款。
——自有资金1.08亿美元（约合7亿元）
——赛纳科技（艾派克控股股东）借款融资10.82亿美元（约合70亿元）
而，塞纳科技的借款来源为账面现金+发行可交换债。
——账面资金：2.94亿美元（约合19亿元）
——可交换债（EB）：7.88亿美元（约合52亿元）
艾派克怎么突然这么有钱了？
这是因为艾派克有个有钱的“爹”。艾派克的控股股东是赛纳科技，这是一家在国内有些名气的打印机及硒鼓厂商，曾于2007年获得君联资本(原联想投资)注资。在艾派克2016年5月10日披露的交易方案中，赛纳科技要为此次收购向艾派克提供10亿美元的借款。
当然，赛纳科技也没这么多钱。根据赛纳科技2016年1季度未经审计的财务报表，截至2016年3月31日，赛纳科技的货币资金账面金额约为19.45亿元，约3亿美元，显然远远不够。但是赛纳科技持有艾派克68%的股份，其中约一半，即17511万股，尚未质押出去。这时A股的高估值优势有了用武之地，按当时艾派克约30元的股价计算，这批股票市值约52亿元。交易方案认为，凭借这些股票进行可交换债形式的融资，可以筹集52亿元，约合7亿美元。
2016年7月22日，赛纳科技发行了一批可交换公司债券，募集资金总额为人民币29.7亿元；8月31日，赛纳科技再次发行可交换公司债券，募集资金总额为人民币30.3亿元。两次发行共筹集60亿元人民币（8.5亿美金），这样的规模可以说是绝对的大手笔。再加上自有资金，赛纳科技成功地凑足了11.9亿美元（约合人民币 82.06 亿元）。
截至2016年1季度末，塞纳科技可质押股票数量为29,254万股。
塞纳科技可质押11,743万股股票来发行可交换债，预计可融资52亿元。
那么：塞纳科技通过可交换债融资约52亿元+自有现金19亿元，总共可募集71亿元。满足上市公司约合70.00亿元的融资需求。
截至本案梳理时，可交换债共计发行60亿元，超过预期52亿元。具体发行股数如下：
——截至2016年7月21日，塞纳科技已质押1.4亿股，占所持公司股份比例为20.45%，募集金额29.7亿元；
——截至2016年8月30日，塞纳科技已质押1.5亿股，占所持公司股份比例为21.91%，募集金额30.3亿元；
签署时间：2016年4月19日（纽约时间）
协议方：艾派克、开曼子公司I、开曼子公司II、合并子公司与Lexmark
交易标的：Lexmark
100% 股权
交易单价：40.5美元/股
股份数量：66,661,904股（综合考虑限制性股票和期权对股份稀释的影响后）
100%股权交易对价：27亿美元（约合174.69亿元）
另外:
带息债务净额：9.14亿美元（约合59.14亿元）
类负债对价：4.30亿美元（约合27.82亿元）
（类负债明细）
所以：
总资金需求（内含企业价值）：40.44亿美元（约合261.65亿元）
本次交易将通过合并子公司和Lexmark合并的方式实施，合并后合并子公司停止存续，Lexmark作为合并后的存续主体。
3、银行贷款
本次交易的剩余款项将由开曼子公司II和合并子公司向银行贷款取得，公司已取得中国银行和中信银行的并购贷款承诺函（共计15.83亿美元授信，约合102.42亿元），将由该等大型国有银行牵头组织银团为公司本次交易提供并购贷款。
值得注意的是，2016年11月23日，艾派克发布最新进展，对交易架构和融资方案进行了调整，具体如下：
交易架构调整——
（调整后交易架构)
公司成立于2004年5月20日，于2007年11月在深交所挂牌上市。
艾派克也是作为国际市场兼容耗材和耗材部件第一生产商，艾派克及其关联企业奔图科技多年来致力于自主知识产权激光打印机的研发和制造，是中国唯一一家拥有自主核心技术的打印机厂商。在产品、技术、专利、成本、产业政策等方面拥有众多优势。
(上市公司股权结构图)
公司主营业务包括集成电路芯片、通用打印耗材及核心部件和再生打印耗材的研发、生产和销售。在国内打印机耗材芯片市场，艾派克是绝对的龙头。现为珠海市十强民营企业、广东省优秀企业。
据最新三季报显示，公司实现营收22.13亿元，同比增61.79%，实现净利润2.57亿元，同比下降8.91%。2014年和2015年，公司实现的归属母公司净利润分别为：34,266.63万元和28,126.09万元。
(上市公司财务数据)
利盟是全球前五大激光打印机厂商，也是打印成像解决方案、企业软件、硬件和服务等领域公认的领先企业，拥有全球知名的高端品牌，其核心优势是强大的技术能力，是行业领先的打印解决方案商。
利盟国际脱胎于IBM，1991年分拆出来，是全球最早从事打印领域研发的企业之一，拥有关于打印领域的大量核心专利，市场占有率全球排名前十的打印机生产与服务商，尤其在欧美的中高端市场享有盛名。利盟国际于1995年在纽交所上市，曾于2015年以约10亿美元价格收购了KOfax，后者主要业务是面向金融公司和医疗保健公司提供数据服务。2000年7月，Lexmark与控股母公司利盟集团合并。
截至本案发生时，持有Lexmark 5%以上流通股本的实益股东情况如下：
（持有Lexmark 5%以上流通股本情况）
Lexmark是世界领先的打印产品及服务供应商,在超过170个国家销售产品和提供服务，是受许多高科技产业分析公司认可的打印行业全球领导者。
经过25年的发展和扩张，现在主要经营ISS业务和ES业务，ISS业务是激光打印硬件平台，如彩色激光打印机等，ES业务是打印管理软件平台，如企业客户沟通管理软件（CCM）、企业文档输出管理（DOM）等。
公司2014年和2015年实现的净利润为5.17亿元和-2.61亿元。
（标的资产财务数据）
本案到底有多牛逼？我们看数据：
根据已披露的信息，Lexmark2015年营业收入为35.51亿美元，折合人民币约229.76亿元，而艾派克上年营业收入为20.48亿元，Lexmark营收体量是艾派克的10倍。
截至2015年末，艾派克总资产为31.19亿元Lexmark 总资产为39.12亿美元，两者资产规模相差超过 8 倍，交易双方实力悬殊。
营收规模差10倍、资产规模差8倍，可想而知这样的交易难度。
想要顺利“蛇吞象”，单靠艾派克显然不可能（这让我们联想到另一个经典案例，吉利吞并沃尔沃）。
本案中，盟友和财务顾问的设计下，整个交易的架构以中企海并购常见的“中—外—外”形式操作。
把大象装冰箱，具体步骤如下：
第一步，收购方财团在开曼群岛设立“开曼子公司I”。
第二步，开曼子公司I在开曼群岛设立“开曼子公司II”。
第三步，开曼子公司II在标的公司所在地美国特拉华州设立“合并子公司”。
第四步，待收购交易完成、利盟股份过户交割后，“合并子公司”注销，新的利盟国际成为合并后存续的主体。
本次交易金额预计约27亿美元（约合174.69亿元，最终交易金额以本次交易交割日实际支付金额为准）。
综合考虑约4.30亿美元（约合27.82亿元）类负债事项的预算后，本次交易的内含企业价值约为40.44亿美元（约合261.65亿元）
这样的方案有两大优点：
资金对价方面——考虑到利盟国际相对买方巨大的体量，单纯用A股市场上常见的“股份＋现金”方式实施跨境并购难免会遭遇诸多掣肘，并且增发太多股票易对公司股价造成冲击。于是，本次交易采用现金收购，不过这样一来，融资安排便成了最大的关键。
税务筹划方面——开曼子公司I和开曼子公司II作为设在避税地的中间控股公司，为买方在交易过程中的合理避税、投融资决策、法规监管/市场准入规避，乃至后续交易完成后的经营管理和资产转移提供便利。
为顺利达成交易，买方充分发挥财智，在境外设立多层控股子公司SPV，通过企业自身资金、银团贷款、PE投资、私募可交换债（Private Exchangeable Bond，简称「私募EB」）等多种形式筹措资本。
在开曼子公司I层面，艾派克、太盟投资、君联资本均以现金方式出资，总计拟出资23.20亿美元（约合150.75亿元）或等值人民币。
把太盟投资、君联资本的外部资金刨除，我们来看艾派克如何融资。
数字有点多，拆分来看——
艾派克的现金出资来源：自有现金以及控股股东赛纳科技提供的股东借款。
A、自有资金：
截止2016年3月31日，上市公司的货币资金账面金额约为15.07亿元，扣除募集资金及必要的营运资金外，其中7.00亿元可以作为现金出资，约合1.08亿美元。
除以上1.08亿之外，约10.82亿美元拟通过控股股东赛纳科技的股东借款筹集。
股东借款预计主要于赛纳科技自有资金及通过其所持有的上市公司股票进行融资筹集。
B、大股东借款：
截至2016年3月31日，赛纳科技的货币资金账面金额约为19.45亿元，其中19.00亿元可借予上市公司，约合2.94亿美元——也就是说，大股东账上的钱也不够，还需要再融资。
C、大股东融资：
除以上之外，控股股东赛纳科技可通过发行可交换债融资、股票质押等形式融资。（注意，这一步骤是关键，我们后文分析）
截止本方案最早发布时，赛纳科技有不少“弹药”——尚有未质押股票17,511万股，约占上市公司总股本30.77%，这些股票，都可以拿来融资。
D、并购贷款：
开曼子公司I拟将上述23.20亿美元用于向开曼子公司II出资，开曼子公司II再将此23.20亿美元向合并子公司出资。
本次交易的剩余款项将由开曼子公司II和合并子公司向银行贷款取得，公司已取得中国银行和中信银行的并购贷款承诺函（共计15.83亿美元授信，约合102.42亿元），将由该等大型国有银行牵头组织银团为公司本次交易提供并购贷款。
承接以上的融资安排，其中的“质押”和“私募可交换债”部分，我们来详细说一下。
本案中的可交换债安排，是整个融资方案的关键一环。
先质押股票——
赛纳科技分别于2016年7月21日、2016年8月30日质押了140,000,000股和150,000,000股，质权人为华泰联合证券有限责任公司。
这笔资金主要用于支持公司支付本案的交易对价，质押股份数占赛纳科技所持公司股份数比例分别为20.45%和21.91%。
同时，两笔私募EB也同期发行——
2016年7月22日，赛纳科技启动第一期可交换公司债券发行，并于2016年7月28日发行结束，募集资金总额为人民币29.7亿元；
2016年8月31日，赛纳科技启动第二期可交换公司债券发行，并于2016年9月5日发行结束，募集资金总额为人民币30.3亿元。
通过私募EB，大股东赛纳科技和艾派克解决了60亿的并购资金。这笔私募EB堪称牛逼之作，也是A股资本市场史上最大规模的私募EB。
由于嵌入类认股期权、条款设计灵活，通过私募方式发行的可交换债的利率可大大低于同期发行、同等评级下的其他公司债券，而非公开发行的方式则可以绕开公开发债对发行人净资产、净利润和债务余额等多方面的门槛。
仔细看本案EB条款：
票面利率是4.5%，初始换股价57.15元/股，发行时股价基本持平，对应初始溢价率达80%以上，未设置回售条款。
赎回条款：如果艾派克股票在任何连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的130%(含130%)或当本期可交换公司债券未换股余额不足3,000万元,发行人有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未换股的可交换公司债券。
下修条款：当标的股票在任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价低于当期换股价格的85%时,发行人董事会有权决定换股价格是否向下修正。修正后的换股价格应不低于该次董事会决议签署日前1个交易日标的股票收盘价的90%以及前20个交易日收盘价均价的90%
这样的条款设置，重点在哪里？
首先，两期EB票面利率为4.5%，对比其他明显偏债型EB利率，属于较低水平，故偏债属性不强。
其次，高换股价格，无回售条款，下修条款也不严苛。
综合来看，本案的私募EB条款设置，体现出大股东对未来市值增长的信心。从EB投资人的角度来看，参与本案的初衷，显然不仅是4.5的债权收益，而是瞄准后期市值的上涨空间。
随着跨境收购不断增多，私募可交换债将成为中国企业筹措收购资金的重要融资手段之一。
无论后期私募EB参与并购融资如何演进，本案都是重要参考范例。
值得一提的是，根据11月发布的本案最新进展，艾派克联合的私募机构做了调整：
调整前，结构如下：
调整后，结构如下：
一方面，将原买方投资者联盟（艾派克11.90亿美元、太盟投资9.30亿美元、君联资本2.00亿美元），调整为新的联盟（艾派克7.77亿美元，太盟投资6.52亿美元，朔达投资0.89亿美元）。
另一方面，调整之后结构更复杂，为便于实施并购贷款，新增香港子公司III在瑞士设立瑞士子公司II（即Apex Tech Swiss SARL），作为本次交易贷款的担保人或用于交割后的架构调整之目的。
这样的调整，一方面是私募EB募集金额有变动，另一方面，在并购贷款的实施及担保方面也更缜密。
数据有点复杂枯燥，但很重要，完整还原了整个并购贷款的担保逻辑链：
贷款一：
贷款二：
担保情况：
综合以上四大看点，详尽的还原了本案的诸多细节。
（能坚持看到这里的读者，算是非常、非常有耐心的）给你们点赞
本案确实是牛逼之作，“并购贷款+引入私募+大股东借款+股权质押+私募EB”五连招，可谓资本江湖武林高手。
艾派克及其大股东赛纳科技，娴熟地同时运用五大融资手段，吞并比自己大数倍不止的国际巨头，这运作手法，牛逼程度直逼当年吉利李书福“蛇吞象”收购沃尔沃。
标的资产所处行业为打印设备业。
行业上游——SoC芯片、闪存、内存、通用电子元器件、印刷电路板、工程塑料、钣金、胶辊、石油衍生品等制造加工行业；
行业下游——为商业/零售、交通/运输、工业/制造业、现代物流、金融、税务、餐饮、彩票、医疗保健、通信、政府机构等应用领域。
应未来企业一体化办公的需求，激光复合一体机的需求呈上涨趋势。据IDC统计，2015年全球激光复合一体机出货量约为2,000万台，未来四年激光复合一体机的复合年均增长率约为4.9%。
尽管打印硬件的需求下降，但打印管理服务市场的需求不断增加。据IDC统计，2015年全球打印管理服务市场规模约为134亿美元（约合866.98亿元），预计2019年全球打印管理服务市场规模将达到218亿美元（约合1,410.46亿元），复合年均增长率约为10.3%。
在ISS业务方面，行业内的竞争较为激烈，市场排名如下：
在ES业务方面，Lexmark的市场份额由2013年的3.6%上升到4.3%，高于ECM行业的平均增长幅度。
全球打印机市场规模巨大，拥有超过1300亿美金的规模，其中激光打印机市场贡献了800亿美金。此次艾派克通过收购利盟，拥有了全线的激光打印机产品和技术，为加入全球打印市场的竞争做好了准备。
据悉，目前打印市场仍延续着传统的通用化解决方案，但从用户的需求发展来说，这一传统模式已经无法满足用户个性化和专业化的使用需求。而奔图和利盟正是个性化定制打印服务的倡导者。奔图的优势之一就是能与客户共同定义产品，高效满足特种需求。目前奔图已经推出了身份证机、金融专用机、医疗机等特种行业打印机。而利盟在MPS方面拥有行业领先的地位，拥有成熟的行业和丰富的高端客户服务经验。此次奔图与利盟的联合有望在打印行业掀起定制化服务的新潮流。
艾派克董事长汪东颖、利盟新任CEO David Reeder在会上表示，完成交割只是迈出了第一步，未来双方将着力于实现并购双方在企业经营和文化上的有序整合。目前，艾派克已成立专门工作小组与利盟对接，并在设计管理机制的过程中充分考虑双方在企业文化和管理理念上的差异，后续将探索双方在业务、渠道、经营管理上的协同发展。力求真正实现强强联合，充分发挥技术研发、营销渠道上的协同优势，打造公司新一轮业绩增长的起点，重塑全球办公打印行业的格局。
全球化战略基本成型——Lexmark2015年46%的收入美国、35%的收入欧洲及中东、非洲地区，整体上以发达地区为主，公司的主要收入中国等新兴市场，收购之后公司国际化经营的战略版图扩大，使公司有能力在全球范围内与全球打印巨头进行全方位全领域的竞争。
快速实现海外市场的扩张——迅速进入国际市场，消除区域竞争，整合后可发挥规模化效应，提高品牌影响，扩大运营收入，降低运营成本，提升经营绩效。
扩张亚洲市场——由于和艾派克的协同效应，加之收购方的资本实力，该收购将有助于利盟继续推进其发展战略，同时使其能大规模地进入快速增长的亚洲、尤其是中国市场。
12月12日，在新闻发布会结束后，艾派克方面接受媒体采访时指出，并购后的艾派克和利盟有望在产品生产、销售渠道、成本管控方面进行协同。在产品上，目前利盟公司拥有35页以上的中高端产品，与主攻中低端产品线的奔图形成了互补，收购完成后，双方有望共同搭建覆盖高中低端打印产品的全系列产品线，大大节省了双方的研发时间和成本；在销售渠道上，目前利盟的优势市场在欧美地区，而奔图已经在发展中国家建立了雄厚的渠道和客户根基，双方的合作有望快速打开全球销售网络。而在成本管控上，在整合完成后，双方在供应链上的议价能力将大大加强，规模化的生产以及艾派克在耗材部件上的技术积累，都将有助于生产成本的降低。艾派克董事长汪东颖以“珠联璧合”一词概括了艾派克与利盟的优势互补和完美结合。
利盟CEO David Reeder也表示对此次艾派克与利盟的携手感到兴奋与期待，“我们期待与艾派克共同发展，同时为利盟注入新的价值。未来，利盟仍将坚守我们科技、质量、定制服务等核心价值，继续巩固和加强利盟在欧美市场的领先地位，积极开拓包括中国在内的新兴国家市场。”
此外，艾派克与利盟联合发布了并购后协同开拓计划。计划显示，并购后利盟的生产及原材料采购将部分向中国转移，以实现产业链和成本优化。双方将围绕产品序列的调整、产品结构的优化以及亚太乃至全球销售网络的联动进行深入合作。此外，中国市场的发展空间是极大亮点，利盟优质的产品和服务将全力进入中国市场，为中国消费者服务。
本案涉及的中介机构如下：
独立财务顾问：东方花旗证券有限公司
律师顾问：北京市金杜律师事务所
会计师事务所：德勤华永会计师事务所（特殊普通合伙）
估值机构：东方花旗证券有限公司
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作者：佚名
来源：计兮
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