非典型新势力样本：法拉第未来到底发生了什么【天风电新杨藻团队】_贾跃亭

发表自话题：乐享借贷是正规公司吗

正文

前言

国庆长假期间，恒大集团与法拉第未来（Faraday Future，简称“FF”）的仲裁案引起热议。恒大健康于10月7日发布公告，对其关于FF相关投资协议及仲裁案件进行，而FF于10月8日在Facebook、Twitter、微博及其官网等媒体途径发布声明。在梳理此仲裁案之前，我们也对贾跃亭的坎坷造车路进行回顾。全文不作投资建议，仅供参考。

1.“SEE计划”——乐视超级汽车的海水与火焰

贾跃亭的造车计划最早于2014年底曝光。2014年12月9日，贾跃亭通过其个人微博发布“SEE计划”（即乐视超级汽车）：

“移动互联时代，汽车产业面临一场巨大革命。潜行一年的SEE计划复制乐视生态垂直整合的成功模式重新定义汽车，通过完全自主研发，打造最好的互联网智能电动汽车，建立汽车互联网生态系统，使中国汽车产业弯道颠覆欧美日韩传统巨头，有效解决城市雾霾及交通拥堵，让人人都能驾驶超级汽车呼吸纯净空气。”

图1

贾跃亭微博发布“SEE计划”配图1

资料来源：贾跃亭微博，天风证券研究所

图2

贾跃亭微博发布“SEE计划”配图2

资料来源：贾跃亭微博，天风证券研究所

随后，乐视控股也通过多重媒体途径宣传“SEE计划”。期间，由于媒体误读，乐视网于2015年1月发布公告，就“SEE计划”与其股权关系进行了解释。根据乐视网公告，“SEE计划”是由乐视控股（北京）有限公司（即乐视控股）所开展的垂直整合汽车互联网生态系统的战略，其运营主体与乐视网并无股权关系。

图3

乐视网2015年1月发布公告解释乐视网与乐视控股的主导业务划分

资料来源：乐视网公告，天风证券研究所

1.1 北汽集团联手乐视后悄然撤资

北汽集团是较早与乐视展开合作的主机厂家。早在2014年1月，北汽集团在公告中宣布，公司通过北汽新能源订立股份认购协议，以购买位于美国硅谷的电动车公司Atieva（现名Lucid）25.02%股权，Atieva公司主要从事研发及生产电动汽车的核心动力系统。而在2015年4月，根据北京汽车官网确认，乐视控股与北汽集团在对Atieva的公司的投资中存在合作关系。

图4

北汽集团投资的美国电动车公司Atieva

资料来源：Atieva公司官网，天风证券研究所

北汽集团与乐视控股签订战略合作协议并推出合作产品。根据北京汽车官网显示，2015年3月23日，北汽集团与乐视控股在香港签订了战略合作协议，此协议将北京汽车在汽车研发制造方面的经验，与乐视在互联网技术、软硬件一体化能力相结合。根据北京汽车官网消息，在2015年4月20日的上海车展，北汽集团与乐视展示了双方合作的首款产品“车联网概念系统”，该产品整合了GPS、RFID、传感器、摄像头图形处理等系统。随后双方推出了合作的首款电动汽车EU260乐享版，根据公司官网显示，EU260搭载了乐视车联网系统ecoLink，并在2015年11月上市。

图5

搭载乐视ecolink系统的北汽EU260乐享版电动汽车

资料来源：北京汽车官网，天风证券研究所

图6

北汽集团与乐视合作开发的概念车

资料来源：北京汽车官网，天风证券研究所

然而进入2016年，乐视与北汽集团的合作戛然而止。据卫报报道，2016年4月北京汽车因“战略转型”将其持有的Lucid公司（原Atieva公司）全部25.02%股权进行了转让。并且根据公司官网显示，除EU260以外，北汽集团并无搭载乐视ecolink系统的后续车型。

1.2 短暂“牵手”阿斯顿·马丁后“分手”

乐视牵手国际车企阿斯顿·马丁。根据阿斯顿·马丁官网消息，除了国内主机厂家北汽集团，乐视还牵手“007”座驾打造者阿斯顿·马丁，并于2016年1月推出了搭载乐视车载互联网系统（IOV）的阿斯顿·马丁Rapide S。时隔一个月后，根据阿斯顿马丁官网消息，2016年2月17日，乐视与阿斯顿·马丁在德国法兰克福就成立电动汽车合作合资公司签署了谅解备忘录，宣布双方宣布将成立合资公司，并将共同打造阿斯顿·马丁的首款纯电动量产跑车RapidE。

图7

乐视与阿斯顿·马丁签订合作谅解备忘录

资料来源：阿斯顿马丁公司官网，天风证券研究所

图8

搭载乐视车载互联网系统的阿斯顿·马丁汽车Rapid S

资料来源：阿斯顿马丁公司官网，天风证券研究所

乐视与阿斯顿·马丁合作以分手告终。时隔一年后，根据路透社报道，阿斯顿·马丁首席执行官Andy Palmer表示，乐视已经退出与阿斯顿·马丁在电动车上的开发合作，而阿斯顿·马丁将独自完成对其电动汽车RapidE的开发。

1.3 首轮融资10.8亿美金，而资金危机接踵而至

在乐视公布了其“SEE计划”后，乐视汽车展开了其首轮融资计划，首家对外公布参与乐视汽车项目投资的机构是新华联集团。根据新华联集团官网消息，2016年8月16日，新华联集团与乐视控股集团在北京乐视大厦签署协议，出资5000万美元投资乐视电动智能汽车项目。

贾跃亭宣布乐视超级汽车完成首轮10.8亿美元融资。根据乐视网官网消息，贾跃亭参与2016年9月19日的“919乐迷狂欢夜”晚会现场，并表示乐视超级汽车已经完成10.8亿美元首轮融资。参与本轮融资的投资方有国家电网旗下英大资本、深圳市政府投资平台深创投、联想控股、民生信托、新华联以及宏兆基金等机构。

图9

贾跃亭于“919乐迷狂欢夜”晚会现场宣布乐视汽车首轮融资10.8亿美元

资料来源：乐视网视频截图，天风证券研究所

贾跃亭微博宣布获得长江商学院企业家6亿美元的融资。2016年11月15日，贾跃亭微博感谢长江商学院同学6亿美元投资，并表示11月15日，海澜集团、恒兴集团、宜华集团、敏华控股、鱼跃集团、绿叶集团等十几家企业的领导人汇聚乐视大厦，正式与乐视控股签署了第一期3亿美元的投资协议。

贾跃亭微博宣布获得企业家6亿美元投资

资料来源：贾跃亭微博，天风证券研究所

然而在宣布乐视超级汽车完成首轮融资仅两个月后，乐视陷入资金短缺危机。根据经济观察网报道，2016年11月，乐视创始人贾跃亭在公司成立12周年之际发出全员内部信《乐视的海水与火焰：是被巨浪吞没还是把海洋煮沸？》，承认乐视资金状况出现问题。乐视网2017年一季报则显示，此前公司的第二大股东鑫根资本也退出了乐视网前十大股东名单。

2. 融创中国为乐视注入强心针，FF走向大众视野

2016年11月，针对媒体报道，乐视网再度发公告，澄清媒体质疑及公司架构。公告提及乐视整体可分为三个大体系：乐视网（上市公司）、非上市公司（LeEco Global）和汽车生态，强调乐视超级汽车计划的独立性。

2.1 融创中国投资150亿，缓解乐视资金压力

谈至乐视架构，也不得不提及融创中国（孙宏斌任董事会主席）对乐视的投资，并进一步探讨融创中国是否投资过乐视超级汽车。

2017年1月14日，乐视网发布公告称，乐视网及乐视相关主体将引入战略投资者及其他投资人合计资金超过168亿元。此次交易主要包含3个部分：

1） 贾跃亭先生转让乐视网股份（涉及金额60.41亿元）；

2） 乐视致新引入战略投资者（通过老股转让和增资扩股方式，涉及金额79.5亿元），此外，在本次交易推进过程中，乐视致新向其他投资人股权融资18.3亿元；

3） 乐视控股转让乐视影业股权（涉及金额10.5亿元）。

公告中详细披露了前两个部分的交易详情，这两项交易的股权受让方均为嘉睿汇鑫。根据乐视网公告，嘉睿汇鑫受融创中国控股有限公司（即融创中国）的实际控制，其股权结构详见下图。

乐视网2017年1月公告的嘉睿汇鑫股权控制关系

资料来源：乐视网公告，天风证券研究所

由此公告可知，融创中国此次投资并不包含对乐视超级汽车的投资。此次交易第1和第3项已直接表明投资具体内容，并不包含乐视“SEE计划”。而第2项交易中所提及的乐视致新为乐视网上市公司控股子公司，根据此前乐视网多次公告澄清与乐视汽车生态的关系可知，该项交易也不涉及对乐视超级汽车的投资。

此外，融创中国董事会主席孙宏斌先生曾多次在公开场合强调并未参与乐视汽车生态的投资。根据经济观察网报道，在融创中国与乐视战略合作媒体发布会上，孙宏斌表示此次投资仅涉及乐视非汽车业务。根据凤凰网财经报道，在2018年3月29日举办的融创中国业绩发布会中，孙宏斌先生被问及是否关注贾跃亭造车时亦明确表示不会投资乐视汽车。

2.2 法拉第未来走向公众视野

乐视陷入资金短缺后，承载贾跃亭造车梦想的是法拉第未来。法拉第未来（Faraday Future），简称FF，是一家位于美国硅谷的电动汽车公司，创立于2014年5月。根据恒大健康公告，截止到2018年6月，FF拥有全球雇员近1400人，旨在为全球用户提供新能源、智能、互联及共享的产品与服务。

FF初创团队造车背景雄厚，而后人员变动频繁。根据Forbes在2015年7月的报道，彼时FF核心团队包含各大知名车企的资深工程师、设计师等。根据electrek于2017年4月的报道，在2015-2016年间，FF发展迅猛，从各大汽车厂商挖走不少工程师，而两年后由于资金问题，FF收到多起诉讼和财务问题的打击，几十位员工选择离开，其中特斯拉挖走了一些工程师。2017年10月，证券日报报道10月初FF流失多名高管，而贾跃亭在其微博及个人公众号上发布了多项法拉第未来的人事任免消息。

表1

Forbes报道的FF初创团队

资料来源：Forbes，天风证券研究所

FF首次进入国内公众视野，源于2016年1月国际消费电子展（CES），根据路透社报道，首度参展的乐视宣布与美国电动汽车公司Faraday Future达成战略合作，未来双方将在汽车、技术、互联网和云、娱乐内容等方面开展深度共享与合作。

关于乐视与FF之间的关系，乐视汽车与FF并无从属关系，而是贾跃亭个人投资FF。根据2018年4月11日乐视网对深交所问询的回复函，FF与贾跃亭控股的乐视控股体系不存在法律关系，完全独立运营。FF是贾跃亭早期在美国投资创建的全球化互联网出行生态企业。

乐视网对深交所问询的回复函

资料来源：乐视网公告，天风证券研究所

“高光时刻”，FF公布首款量产车FF91。2017年1月3日，Faraday Future在拉斯维加斯正式发布首款量产电动车FF91。与国内新兴造车势力蔚来、威马、小鹏等相同的是，FF首款车同样为纯电动SUV。相比其他纯电动SUV，FF91在续航里程和百公里加速上表现尤为亮眼，其最大续航里程可达378英里（EPA）或700公里（NEDC），而百公里加速仅为2.39秒（超越特斯拉Model S）。从各项性能参数来看，FF91领先国内一众新造车势力。根据公司官网介绍，FF91动力性能上优越，将电池、动力总成系统和FF专利组件——梯形逆变器整合；同时，FF91还搭载了自动驾驶系统，能够实现无缝互联，是典型的新造车势力所倡导的智能汽车。

LG化学提供圆柱型电芯，自主研发多电机驱动。根据automobilemag报道，FF91的电池组容量为130kWh，由LG化学提供。动力总成采用FF自主研发和生产的多电机驱动，最大出力达到1050马力。根据FF官网，FF91动态车辆控制系统集成了扭矩矢量分配，四轮转向和自适应减震系统，可作为一个控制单元同步运转。这也使FF 91拥有极具运动感的操控、卓越的抓地性能。

FF首款量产车FF91

资料来源：FF公司官网，天风证券研究所

表2

法拉第未来FF91与其他电动车参数对比

资料来源：汽车之家，公司官网，盖世汽车，天风证券研究所

FF内华达工厂因资金问题夭折。2015年12月10日，法拉第未来在官方Facebook主页正式宣布将在位于内华达州建设其北美制造工厂，总投资额为10亿美金。2017年2月6日，法拉第未来在官方Facebook主页宣布内华达州工厂建设进入第二阶段。然而根据Nevada Independent 报道，2017年7月FF宣布由于资金短缺，内华达工厂停止建设。

FF宣布在内华达州建立首个工厂

资料来源：FF官方Facebook，天风证券研究所

FF内华达州工厂设计图

资料来源：FF官方Facebook，天风证券研究所

2.3 孙宏斌辞去乐视网职务，乐视再度陷入危机

2018年3月15日，乐视网公告孙宏斌先生辞去乐视网董事长的职务，推出董事会，并不再在乐视网担任任何职务。根据凤凰网财经报道，在2018年3月29日举办的融创中国业绩发布会中，孙宏斌先生表示乐视是一个失败的投资。此番事件不断发酵，乐视相关主体与贾跃亭又陷入舆论漩涡，再次面临资金问题。

3. 恒大雪中送炭，而后迅速陷入纠纷

3.1 FF坎坷融资路

受乐视影响，FF融资艰难，诸多传闻均遭否认。从李泽楷到印度塔塔，再到泰国国家石油公司，不断有传闻称FF将获得各路大佬的注资，但随后均遭否认。直到2018年2月，FF获得香港机构融资。根据2018年4月11日乐视网公告，法拉第未来（Faraday Future）战略投资者为香港投资机构，在本轮融资中，贾跃亭未出售任何股权。

资金困境不改造车理想，睿驰汽车广州公开竞标土地，打造FF中国工厂。2018年4月11日，乐视网发表公告，公告睿驰汽车为法拉第为未来的关联公司，同时2018年4月8日，睿驰汽车在以3.641亿元的价格拍下广州南沙区万顷沙保税港加工制造业区块，用于汽车制造。

为求FF91量产，在内华达工厂停工后，FF将工厂迁址加州Hanford。2018年6月7日，FF在官方Facebook宣布其在加州Hanford工厂获得建设许可，以加速实现FF91的量产。

FF官方Facebook宣布加州Hanford工厂获得建设许可

资料来源：FF官方Facebook，天风证券研究所

3.2 恒大雪中送炭，重资投入FF

恒大注入重资，入主法拉第未来。2018年6月25日，恒大健康发布公告：

恒大集团以67.47亿港元收购香港时颖公司100%股权。时颖公司与Faraday Future原股东以合资模式共同设立了一家新公司（Smart King公司），时颖公司同意出资20亿美元，以获得合资公司（Smart King公司）的45%的股权，而Faraday Future原股东以Faraday Future公司拥有的技术资产与业务入股Smart King公司，获得Smart King公司33%股权。Smart King公司剩余22%股权以股权激励计划配发予雇员。

关于资金方面，时颖公司于2017年11月30日与FF原股东签订协议，协议内容包括：

时颖公司在三年内投资20亿美元，按照协议约定20亿美元分三期支付：

1） 2018年底前支付8亿美元；

2） 2019年支付6亿美元；

3） 2020年支付6亿美元。

股东投票权方面，FF原股东具有约88%投票权。恒大健康公告显示：

恒大集团持有Smart King公司的股份配有1票投票权，而包括贾跃亭在内的FF原股东持有每股10票投票权，剩余股权激励的股份不具有投票权。

因此，FF原股东具有约88%投票权。值得注意的是，公告同时指出，当管理层在根据合资公司股东协议条款下不能履行职责情况出现是，FF原股东投票权将转回到恒大集团。

Smart King公司股权架构示意图

资料来源：恒大健康公告，天风证券研究所

3.3 “蜜月期”结束，恒大公告与FF陷入纠纷

在经历短短三个月的“蜜月期”后，FF原股东将与恒大健康旗下时颖公司对簿香港国际仲裁中心。2018年10月7日，恒大健康发布公告：

时颖公司在2018年5月25日已提前支付完毕2018年年底前应付的8亿美元。2018年7月，贾跃亭提出恒大的8亿美元已基本用完，要求恒大再提前支付7亿美元。恒大为了最大限度支持合资公司的发展，与贾跃亭签订了补充协议，同意在满足支付条件的情况下，提前支付7亿美元。

其后，贾跃亭利用其在合资公司多数董事席位的权利操控合资公司，在没达到合约付款条件下，就要求恒大付款，并以此为借口于2018年10月3日在香港仲裁中心提出仲裁，要求：

1）剥夺时颖公司作为股东享有的有关融资的同意权；

2） 解除所有协议，剥夺时颖在相关协议下的权利。

恒大健康表示已聘请国际律师团队，捍卫时颖公司在相关协议下的权利。

3.4 FF多平台发表声明，指责恒大未兑现资金承诺

在恒大发表与FF纠纷的公告后，FF发表声明回应，指责恒大未兑现承诺。2018年10月8日，FF在官方Facebook、Twitter发表英文声明，之后在官方微博发表中文声明。声明表示：

恒大集团在支付了首笔8亿美元之后，2018年7月，恒大主动提出签署原投资协议的补充修订协议，并同意在原合约约定日期之前，进一步向FF提供资金保障，包括在2018年内支付剩余12亿美元中的5亿。

但是恒大未能兑现向FF支付任何额外资金的承诺，反而试图获得对FF所有IP的控制权及所有权，在这期间，恒大也阻止FF接受任何其他来源的直接融资。

法拉第未来在官方Facebook发表维护公司正当权益的声明

资料来源：FF公司官方Facebook，天风证券研究所

法拉第未来在官方微博发表维护公司正当权益的声明

资料来源：FF公司官方微博，天风证券研究所

恒大与法拉第未来的仲裁案仍有较多细节未披露，事件走向也难以预判。但是随着大众、宝马、戴姆勒等国际龙头车企正逐渐在新能源汽车领域发力，留给新造车势力的时间也愈加紧迫。从最早乐视超级汽车项目能获得阿斯顿·马丁的青睐，到其高配置的初创团队，以及FF91的各项性能参数来看，法拉第未来与国内一众新兴造车势力相比还是有非常强劲的竞争力的。中间因资金等各种问题，FF的生产进度一再拖慢，反观国内的蔚来、威马等已有不少新造车势力品牌的车型登上《推荐车型目录》、实现初步量产，已与FF拉开差距。而与FF竞争的不仅是这些新造车势力，更有传统造车巨头，与恒大的纠纷或将使法拉第未来的先发优势逐步丧失。

证券研究报告 《非典型新势力样本：法拉第未来到底发生了什么》

对外发布时间 2018年10月11日

报告发布机构 天风证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师

杨 藻 SAC 执业证书编号：S

杨星宇 SAC执业证书编号：S

孙潇雅/研究员

上海交通大学安泰经济与管理学院硕士。2017年就职于东北证券，2018年8月加入天风证券，覆盖新能源汽车产业链。

孙潇雅/研究员

上海交通大学安泰经济与管理学院硕士。2017年就职于东北证券，2018年8月加入天风证券，覆盖新能源汽车产业链。

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