长期投资收益率≠净资产收益率

发表自话题：资本收益率和净资产收益率区别

对投资人而言，投资上市公司能够获得的收益有三重，分别是企业的内生价值，即利润；企业的外生价值，即在企业再融资中的转移资产；市场的随机价值，即股价上涨给投资人带来的超额收益。

一、上市公司盈利能够为投资人带来较高的内生价值

股票背后有盈利能力的资产创造收益，然后增厚投资人拥有的净资产，并且投入新的经营活动，形成资产和收益的循环推高。

二、上市公司再融资能够为投资者创造外生价值

企业在再融资中由新股东无偿转移给现有股东的净资产，可以成为长期投资人所获得的外生价值。

齐教授认为“对投资人而言，有实际意义的是净资产以及由内生价值和外生价值带来的净资产增长”。真正的投资人并不会在意由于再融资后由于市场除权带来的股价暂时下跌，实际上再融资不但没有影响净资产权益，反而使得净资产权益因外生价值而上升，至于股价下跌，正如没有再融资时股价也可能下跌一样，只要净资产权益上升，暂时的股价下跌并不会影响投资人的长期收益。再融资所形成的外生价值与内生价值的复合增长长期为投资人带来更高的净资产增长，只要净资产不断增长股价迟早会上涨。不幸的是那些炒股的人认识不到投资收益根本来源于企业净资产的增长，而只关注股价的涨跌，对再融资时有外生价值带来净资产的增长视而不见，而对市场除权导致的价格下跌耿耿于怀，殊不知即使没有再融资除权效应，股价依然可能下跌。

这样看来，今年的农业银行定向增发1000亿是重大利好了。

外生价值与内生价值复合，其复利效应长期形成较高的绝对收益，是组合投资上市公司获得超额投资收益的基础所在。至于购买上市公司净资产需要支付溢价成本的问题，在净资产增长后以同样或更高的溢价卖出，则自然得到解决。而且原则在估值低于评论水平构建投资组合，在长期投资净资产增长的同时以更高估值的价格水平卖出获得的收益远超平均水平。

新股东和老股东都可以在企业的发展中获利，但是老股东可以获得更多的外生价值。

三、市场的随机性能够为投资人创造超额收益

四、外生价值

内生价值和外生价值叠加的复合收益为长期投资者带来超额投资收益，其收益高于人们直观感觉的程度。

上市公司投资人净资产的实际增长介于公司的净资产收益率水平和公司总体净资产增长水平之间，这是因为上市公司投资人的所获的的净资产增长一方面企业利润的沉淀，一方面公司再融资的时候由新股东无偿转移的净资产。

越早的投资人有越高的资产增值回报，原因是越早的投资人获得的外生价值越多。

因为配股或者增发而增加的资本公积，可以给原有的投资人带来净资产的转移增厚。

综上所述，长期持有中，投资人收益=净资产收益率只成立于企业完全依靠内生增长的假设下。现实中，上市公司再融资比较常见，这个时候等式失去了成立的前提条件。

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