IMI宏观月报｜疫情反弹预示各国新一轮财政刺激，国内二季度经济明显好转（2020年7月）

发表自话题：2020能借5000左右好下款的

以下为报告节选：

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海外宏观

1．全球主要经济体经济走势分析

7月美国疫情反弹迅速，美欧新一轮财政刺激在路上。7月发布的美欧经济数据继续改善，其中美国6月经济数据整体仍超预期，花旗经济意外指数大幅走阔；欧洲经济数据表现并未超预期，花旗经济意外指数仍处于负值。不过6月中旬以来美国疫情再度发酵，且延续至今仍未见改善，目前已有25个州宣布暂缓经济重启，未来经济修复前景不确定性加大。逆周期政策方面，各国货币政策暂无进一步宽松，但美欧新一轮财政刺激政策在路上。特朗普政府正在制定新一轮救助法案，规模预期1万亿美元左右，核心将是让孩子们返校、让工人们复工。欧洲7500亿欧元复兴基金也达成协议，其中3900亿欧元为直接拨款、3600亿欧元为低息贷款。

（1）美国疫情反弹迅速，下一轮财政刺激在路上

美国6月经济数据继续改善，但疫情迅速反弹，高频数据已显露出弱化。美国6月ISM服务业PMI 57.1，远超预期值50；6月零售销售环比增7.5%，预期增5%，数据再度超预期；6月非农就业人数增长480万，同样高于预期305.8万；6月经济数据整体仍超预期，花旗经济意外指数大幅走阔。但6月中旬以来美国疫情再度发酵，且延续至今仍未见改善，单日新增病例突破7万人，目前已有约11各州ICU病房使用率超过70%，而多数州的使用率在40%-70%，意味着美国医疗资源或将面临饱和度过高的问题。受疫情冲击影响，目前已有25个州宣布暂缓经济重启，受此影响，美国经济高频数据，尤其是出行与餐饮等数据出现放缓迹象，未来经济修复前景不确定性加大。

财政政策方面，7月特朗普签署法案，将针对小企业的薪酬保护计划PPP延长至8月8日，目前第二轮PPP计划尚有1300亿美元未被使用。同时，特朗普政府正在制定新一轮救助法案，核心关注点包括对企业和失业者的额外援助、对个人发放新一轮纾困支票、雇主的责任限制、卫生保健和基础设施资金，以及对州和地方政府的援助等，财长姆努钦和共和党参议员希望在7月底前完成立法。

（2）欧元区经济修复优于美国，复兴基金得以落地

欧元区经济修复优于美国。从高频数据来看，德国餐饮业基本修复到疫情前水平，美国则修复4成左右；德法交通出行同样基本回到疫情前水平，而美国修复5成左右。另外欧洲汽车业修复迅速，德国5月汽车产量同比增速较4月修复约4成，意大利6月新车注册同比增速修复约8成。不过欧洲经济数据表现并未超预期，花旗经济意外指数仍处于负值。

逆周期政策方面，7月欧洲央行议息会议将三大利率维持在0%不变，维持紧急购债计划规模在1.35亿欧元。另外，近期7500亿欧元的复兴基金计划遭到了以荷兰为首的“节俭四国”（荷兰、丹麦、奥地利、瑞典）的反对，这四国作为欧盟净出资国，认为不应直接以拨款的方式援助南欧国家，主张以借款方式进行援助，且应附加改革条件。最终落地的谈判结果为3900亿欧元的拨款以及3600亿欧元的低息贷款，拨款额度由原先的5000亿欧元降至3900亿欧元。

（3）日本经济仍在恶化

日本5月经济数据进一步恶化，5月商业零售额同比-1.4%，前值+5.1%，5月工业生产指数同比-25.9%，前值-15.1%；5月通胀与核心通胀同比增速持平为0.1、-0.2% ；5月失业率提升至2.9%。不过日本6月服务业与制造业PMI反弹至26.5、38.4，方向上有所修复。日央行在7月议息会议发布经济展望，预计2020财年GDP将萎缩4.7%，此前预期萎缩3%-5%，最新展望选取了此前预测区间的较低值，也反映了央行对经济前景的担忧。

2．汇率展望：美元短期面临下行风险，人民币汇率近期稳步升值

（1）美元：短期有下行风险

近期来看，在欧洲复兴基金落地后，美元或将有下行压力。7月21日欧盟峰会就欧盟复兴基金达成一致，欧盟迈出财政协同的重要一步。在疫情防控与经济修复方面，欧洲疫情防控显著优于美国，美国疫情二次反弹更是带来部分州死亡率的再度提升；同时从出行、餐饮等服务业高频数据来看，欧洲在疫情防控效果较好的背景下，经济修复程度也优于美国。短期内欧洲经济边际优于美国，带来美元下行压力。

（2）人民币：近期中间价稳步升值，但仍需警惕汇率波动加大

人民币汇率基本面向好，汇率近期稳步升值。6月以来贸易顺差较为稳定，银行结售汇连续7个月顺差，同时A股快速上涨也带来金融账户外资大量流入，人民币汇率基本面向好，汇率稳步升值。同时，在汇率升值期间，逆周期因子也呈退出状态，反映货币当局认可当前汇率走势，并将汇率波动完全交由市场决定。

但需要关注的在于，中美近期小动作频频，下半年中美关系情绪波动或成为汇率波动的主要因素。近期，美国正式通过香港自治法（HKAA），同时其他小动作频频，诸如制裁4名涉疆官员、将11个中国实体列入实体清单等。在美国大选临近、疫情严重反复的环境下，特朗普有可能通过中美关系而转移一部分国内的注意力；而若特朗普赢得大选，在大选压力落地后，其或将在对华政策上再度反扑。因此。下半年汇率波动区间进一步放大至6.9-7.3，不必对贬值过度担心，但升值需要的良好环境亦很难出现。

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国内宏观

2020年二季度国内GDP同比增速为3.2%，高于市场预期，表明经济运行逐步恢复正常。而在国内疫情得到有效控制后复工复产的有序推进以及财政、货币财政的逆周期调节下，二季度各项经济数据也都有明显修复。6月规模以上工业增加值同比增速4.8%，工业生产继续回升，其中第二产业在二季度增幅最大，反映了二季度工业复工复产有序推进。上半年固定资产投资增速-3.1%，基建和制造业投资增速均有收窄，房地产投资则由负转正，下半年基建投资整体会保持较高增速，基建和房地产投资将继续成为投资支撑。而消费复苏缓慢，整体恢复但仍较弱，未见报复性消费。二季度经济的明显好转表明全年经济将呈现前低后高的走势，GDP增速或将逐季抬升，下半年经济增长将明显加快，积极的财政政策将继续发力，但货币政策则将“边际收紧”，更加注重结构化宽松以及宽信用的传导。

1．经济：GDP增速超预期转正

（1）经济复苏，二季度GDP超预期转正

2020年二季度国内GDP同比增速为3.2%，高于市场预期，前值为-6.8%。其中第一产业增长最快，同比增长3.3%，较前值上升6.5个百分点；第二产业同比增长4.7%；第三产业同比增长1.9%，增速恢复较慢。收益于国内疫情从3月开始逐步得到控制二季度经济稳步复苏，同时在财政政策和货币政策的逆周期调节下，各项经济金融数据也逐步恢复，得益于基建与地产投资的托底作用，同时出口仍具韧性的情况下，二季度经济增长得以超预期转正，同时也表明全年经济将呈现前低后高的走势，GDP增速或将逐季抬升，下半年经济增长将明显加快。

（2）工业增加值由负转正

6月规模以上工业增加值同比增速4.8%，较5月回升0.4个百分点，工业生产继续回升，但幅度仍有限。分三大门类来看，采矿业、制造业和电力、热力、燃气及水生产和供应业分别较上月增长0.6、

-0.1和1.9个百分点至1.6%、5.1%和5.5%，制造业同比涨幅缩窄，电力、热力、燃气及水生产和供应业同比涨幅明显扩大，与服务业修复及天气转暖有关。分行业看，41个大类行业中有26个行业增加值保持同比增长。其中汽车制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业和专用设备制造业保持较高的增长态势，而农副食品加工行业降幅扩大1.9%至-2.4%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业下降1.2%。二季度全国工业产能利用率为74.4%，比上年同期下降2.0个百分点，但受制于需求端回复放缓影响，同时境外疫情尚未得到有效控制，未来工业生产能否稳步回升仍存不确定性。

（3）基建和房地产投资支撑投资增速

1-6月全国固定资产投资增速-3.1%，前值-6.3%。基建和制造业投资增速均有收窄，其中制造业和基建投资累计增速分别较1-5月收窄3.1和3.6个百分点至-11.7%和-2.7%；而房地产开发投资则较上月回升2.2个百分点至1.9%，增速率先转正。制造业投资中，除了医药制造业和计算机通信这两个子行业录得增长以外，其他的制造行业同比仍然承压，1-6月医药制造业增幅达6.7%，纺织业、汽车制造业和通用设备制造业跌幅最为严重，分别为-22.4%、-20.9%和-18.0%，整体来看制造业投资复苏仍较为疲弱。1-6月地产投资累计同比增速为1.9%，房地产投资增速率先转正，主要是因为宽松的政策下居民对房屋的配置需求回升，房屋销售改善。随着房地产需求回暖，同时宽松的市场环境使得房地产企业融资改善，房地产开发商加快开工、积极拿地，而近日深圳市对房地产调控或属于“一城一策”，对整个房市影响有限，因此预计未来仍将保持良好势头，但短期可能受南方洪涝雨水天气影响有所放缓。1-6月基建投资（不含电力）同比下降2.7%，降幅继续明显收窄，前期政策累计效果逐步释放使得基建投资继续大幅改善，今年上半年财政部已经分三批提前下达专项债累计发行已超2.24万亿元，新基建的提出也将在传统基建规模下拉动基建投资增速，下半年基建投资整体会保持较高增速。

图 1：三大投资继续修复，制造业投资依然偏弱

数据来源：Wind，IMI

（4）消费修复较慢

6月社会消费品零售总额同比下降1.8%，跌幅较1-5月继续收窄1个百分点，整体恢复但仍较弱，未见报复性消费。分行业来看，纺织服装、家用电器、通讯器材和建筑装潢复苏较为明显，“618”电商促销活动带动家电和化妆品消费；而房屋销售回暖带动建筑装潢材料零售额增长。同时汽车消费在6月份表现低迷，主要是去年国五转国六的政策下同期销量基数较高影响。下半年随着疫情控制的相对稳定，7月各大城市电影院开始逐渐开放，一定程度上有助于提振居民消费信心，加之整个经济逐步复苏，7月份的社零增速有望继续回暖。

（5）出口好于预期，进口继续低迷

按美元计价，6月出口额同比增速为0.52%，前值为-3.3%；进口额同比增速为2.66%，前值为-16.7%，进出口均回暖；贸易顺差464亿美元，前值629亿美元。

6月份出口超预期转正主要仍是由防疫物资出口持续高增速有关，同时海外复工复产的推进加大了对生产生活物资的需求。从出口产品来看，防疫相关物资中医疗仪器与器械出口同比增长99.96%，较上月增长11.44个百分点，纺织原料增长56.72，虽较上月回落20.62个百分点，但仍处于较高增速；服装及衣着附件出口环比大幅增加44.6%，同比由前期-26.9%回升至-10.2%。从出口地区来看，对美出口同比增长1.4%,由负转正，对东盟出口亦增长2.54%，较上月有所提升；对欧盟和日本出口增速分别为-4.97%和-10.51%。短期看，海外由于疫情的二次爆发，对防疫物资的需求或仍将保持较高水平，短期内出口或有望持续改善。

进口来看，6月份进口如预期回升，主要是国内经济逐步恢复，同时海外主要经济体经济重启，供给修复。6月对美国进口同比增长11.33%，较5月回升24.86个百分点，主要为中美第一阶段贸易协议执行；对日本进口同比亦增长至8.93%；而对欧盟进口同比下降7.2%，但较上月的-29.03%有明显改善。分产品看，6月农产品进口金额同比增长36.1%，增速较前值回升23.8个百分点，原油、铁矿砂、铜材等进口量同比分别为34.4%、35.3%和98.9%，较前值分别回升15.1、31.3和77.7个百分点。考虑到国内经济仍在回暖修复阶段，同时海外虽仍受疫情影响，但复工复产仍有序推进，供给修复，因此预计未来进口增速仍有望修复。

2．通胀：通胀略有回升，PPI止跌回升

（1）CPI略有回升但下行趋势不变

6月份CPI同比增长2.5%，较前值略有回升，主要受猪肉价格环比回升影响。其中食品价格同比上涨11.1%，较前值上升0.5个百分点；非食品价格增速为0.3%，较前值回落0.1个百分点。食品项中主要是由于南方持续降雨导致生猪及鲜菜运输困难，供应不足导致价格上涨影响，其中猪肉和鲜菜价格环比分别上涨3.6%和2.8%。受连续降雨影响，猪肉和鲜菜的供应短期对CPI产生扰动，但从6月份核心CPI同比继续下降至0.9%可知，终端需求仍然疲弱，在生猪产能持续改善已经洪水的短期扰动退去后，CPI仍将进入下行趋势。

（2）PPI止跌回升

6月份PPI同比增长-3.0%，前值-3.7%；PPI环比增长0.4%，止跌回升，主要是油价带动下大宗商品价格回升。生产指令和生活资料价格环比分别上涨0.5%和0.1%。石油和天然气开采环比上涨38.2%，石油、煤炭及其他燃料加工业价格环比上涨1.7%，化学原料和化学制品制造业价格环比上涨0.4%；受国内基建加码提振，黑色金属冶炼和压延加工业价格由平转为上涨1.9%，。随着国内经济稳步复苏，需求的提升将继续带动工业品价格上涨，因此预计PPI将继续保持上行态势，但增速或不会太大。

3．金融：信贷结构持续改善

（1）社融继续超预期

6月份新增社融规模3.43万亿元，同比多增8057亿元，继续好于预期，主要靠信贷、未贴现汇票和企业债券融资支撑。从结构上看，对实体经济新增贷款1.9万亿元，同比多增2306亿；表外融资中未贴现汇票新增2189亿元，同比多增3500亿；6月债市出现回调，利率水平上行，但并未影响企业发债的增加，6月企业债券融资增加3311亿元，同比多增1872亿元；政府债券融资新增7400亿元，同比多增533亿，7月分将有7100亿元特别国债发行，将继续对社融增量形成支撑；表外融资中委托贷款和信托贷款继续减少。

（2）贷款结构持续改善

6月份新增人民币贷款1.81万亿元，同比多增1474亿元，继续保持较高增长。分部门来看，居民部门贷款新增9815亿元，同比多增2198亿，其中中长贷增加6349亿元，同比多增1491亿，环比多增1687亿，主要为房地产销售持续回暖，6月30个大中城市商品房销售面积同比增速大幅回升至9%，录得较高增速；居民短贷新增3400亿元，同比多增733亿，环比多增1019亿，与电商“618”购物节对居民消费起到一定刺激作用有关。企业贷款方面，6月新增企业贷款9287亿元，同比多增173亿元。其中短期贷款少增357亿元，，中长期贷款增3595亿元，票据融资少增3065亿元。企业短期贷款和票据融资少增，尤其是票据融资少增较多，主要是监管对结构性存款以及资金空转套利的打击力度加大，对中小银行资产负债表形成冲击。而新增企业中长期贷款占比的提高表明信贷机构得以持续改善，宽信用政策持续发力取得一定效果。

（3）M1继续维持高位

6月M1同比增速为6.5%，较上月回落0.3个百分点；M2增速11.1%，连续三个月持平。6月新增存款继续维持高位，其中居民存款新增2.18亿元，同比多增1.04亿；企业存款和非银存款同比分别少增1183亿元和745亿元；财政存款减少6102亿元，同比多减1082亿。各部分存款增减符合季末财政支出加大，银行信贷收缩的季节性规律，也与监管加强对资金空转套利的监管有关。M1同比增速虽有所回落，但仍处高位，主要是受同期高基数影响。

图 2：M1、M2继续维持高位

数据来源：Wind，IMI

整体来看，受益于疫情后的逆周期的财政政策和货币政策力度的发力，上半年货币供应整体维持充裕，实体经济也得以有序恢复。而近期易纲行长提出的2020年全年人民币贷款新增目标近20万亿，社会融资规模增量目标超30万亿元，下半年新增贷款和社融空间将明显少于上半年，同时随着二季度经济增速超预期转正，经济运行逐步恢复正常，因此下半年货币政策将“边际收紧”，政策目标将更多关注结构化宽松，提高宽信用的传导，同时也为政策工具应对下半年海外疫情的再次爆发及中美贸易关系的不确定性提供了更多空间。

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商业银行

1．政策密集出台，监管考虑推进混业经营，央行详解1.5万亿让利情况等热点问题

（1）6月28日，据财新报道，证监会计划向商业银行发放券商牌照，或将从几大商业银行中选取至少两家试点设立券商

向银行发放券商牌照，有助于更好服务新老经济，尤其是新兴产业随着新兴产业的发展，整个经济将出现两方面变化：一是传统产业整合之后，龙头会更加倾向直接金融。传统产业整合后业内大型巨头透明度高，可以向市场提供可靠的财务数据，因而更加容易公开发行证券来融资。长期来看，银行信贷在企业融资中的占比可能会持续下降；二是新兴产业具有风险较高、未来现金流不稳定的特点，且多为无形资产较多的企业，缺乏足够的抵押品，不适用贷款服务，往往通过股权方式融资。我们认为，不管是传统产业还是新兴产业，其对信贷融资的需求都会减少，但多元金融服务需求仍然很多，为了更好地服务客户，就需要银行向综合金融集团发展，为客户提供全方位服务。从实际情况来看，我国不少银行早已经通过子公司等方式获得多种金融牌照，成为以商业银行为主的金融控股集团。我们认为，从监管部门的角度讲，在金融服务实体经济的大方向下，向银行发放券商牌照，显然不是为了给银行提供一块新的利润源，而是为了打通间接融资与直接融资，提升双边的协同能力，更好地服务新兴产业。

（2）7月1日，国务院常务会议决定，在今年新增地方政府专项债限额中安排一定额度，允许地方政府依法依规通过认购可转债等方式，探索合理补充中小银行资本金新途径

一是优先支持具备可持续市场化经营能力的中小银行补充资本金，增强其服务中小微企业、支持保就业能力。二是以支持补充资本金促改革、换机制，将中小银行完善治理、健全内控机制等作为支持补充资本金的重要条件。三是压实地方政府属地责任、银行及股东主体责任、金融管理部门监管责任，在全面清产核资、排查风险并依法依规严肃问责的前提下，一行一策稳妥推进补充资本金，地方也要充分挖掘其他资源潜力给予支持。四是加强监管和全过程审计监督，对专项债合理补充资本金建立市场化的到期及时退出机制，严防道德风险。地方政府专项债支持中小银行补充资本，有助于增强中小银行风险抵御能力和业务拓展能力，能更好的支持当地中小微企业。

（3）7月3日，央行、银保监会、证监会和外汇局联合发布《标准化债权类资产认定规则》，并于2020年8月3日起试行

2019年10月12日就已发布了征求意见稿，主要目的是明确标准化与非标准化类资产的界限、认定标准及监管安排。《认定规则》将标债资产定义为“依法发行的债券、资产支持证券等固定收益证券”，并列举了部分标债资产。市场机构关注的部分债权类资产，如在银行间、交易所债券市场交易的政金债、铁道债、中央汇金债、熊猫债等品种，属于标债资产。对永续债、可转债，根据《企业会计准则》及发行机构会计归属等明确其资产属性为债权的，属于标债资产。自此，标准化债权、非标准化债权均有了明确的认定规则，有助于促进现有资管产品进行改造，促进金融市场规范健康发展。

（4）7月10日，人民银行举行2020 年上半年金融统计数据新闻发布会，详解了当前我国货币信贷形势、银行体系流动性状况以及让利1.5万亿元的具体情况等热点问题

央行表示，上半年的货币政策主要还是依靠传统货币政策，上半年推出的正在实施中和将要实施的货币政策支持措施大概是9万亿元左右，总量上是足够的，这些政策都是比较长期的政策。下半年经济恢复正常，传统货币政策的作用可能会更加明显，我们进入了一个更加常态的状态。另外，央行对让利1.5万亿元的情况做了详解，主要分为三块，一是通过利率的下行实现金融市场或者金融体系对实体经济的让利大概是9300亿元，二是直达工具和延期还本付息大概是2300亿元，三是减少收费约3200亿元。央行表示经济不错，灵活适度的货币政策更关注适度，表明后续宽松的货币政策边际上会有所收紧，央行自4月份以来就已经采取了边际收紧的货币政策。

2． 2020年6月货币金融数据分析

2020年6月末，基础货币余额为30.83万亿元，全月减少356亿元。其中，现金（货币发行）减少275亿元，银行的存款准备金减少733亿元，非金融机构存款增加652亿元。全月央行的各项广义再贷款共回笼基础货币3907亿元。此外，财政支出等财政因素投放基础货币4025亿元。

6月末的M2余额为213.49万亿元，同比增速为11.1%，与上月持平。按不含货基的老口径计，6月份M2增加3.43万亿元。从来源分解，其中对实体的贷款投放派生约2.11万亿元M2；财政支出等财政因素投放M2约4025亿元，企业债券到期回笼M2约2663亿元；银行的SPV投资（投放非银、非标等）投放M2约11944亿元；外汇占款回笼M2约60亿元。

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资本市场

1．股市：宽基指数行情结束，结构仍是主要矛盾

（1）基本面更新

国内方面，经济处于继续复苏的过程中。6月物价回升，6月CPI环比下降0.1%，同比小幅回升至2.5%。其中6月食品CPI环比上涨0.2%，非食品CPI环比下降0.1%，6月PPI环比上涨0.4%，同比涨幅触底反弹至-3.0%。环比价格表现上，生产资料价格和生活资料价格双双上涨。社融数据方面，6月社融规模增量3.43万亿元，同比增速较上月提升0.3个百分点至12.8%，超过2.82万亿元的市场预期值21.6个百分点。在汛情和保就业的压力下，政策面继续积极，虽然货币政策边际收紧，监管政策也在指导市场节奏，但是市场7月整体情绪较为亢奋。

国外方面，从7月14日生效的《香港自治法案》到中美两国领事馆风波，地缘政治风险继续升级，投资者应关注在美国大选临近下压力陡升的尾部风险。相比于中美摩擦，欧元区，欧盟对7500亿欧元复苏基金方案达成了一致，同时可以看到欧元区制造业PMI完成了“V型”反转，复苏较为强劲。美国方面，疫情在最严重的的德克萨斯、弗洛里达、亚利桑那都出现了见顶迹象。此外，美国6月零售销售环比上升7.50%，零售销售（除汽车与汽油）零售销售环比上升6.70%，均高于预期值5.00%。CPI数据和零售销售数据的反弹显示了美国消费市场正在逐步回暖。2020年6月，美国工业产值环比增加5.40%，大幅高于上期值1.40%和预期值4.30%；其中制造业产值环比上升7.20%，亦大幅高于上期值3.80%和预期值5.70%。在此背景下美股主要指数7月份整体维系上涨行情，纳斯达克指数上涨1.67%、标普500上涨4.49%、欧洲股市涨跌不一。10年美债负实际利率进一步加深，叠加美元走弱和地缘风险提升投资者避险情绪，从而推升了黄金的表现，但目前已明显超买。

短期来看，宽基指数行情短期已经结束，结构又重新成为最主要的矛盾。在这个阶段，投资者对于配置结构没有强共识，从近期市场表现我们也能看到，在流动性充裕的环境下，板块轮动速度较快，从博弈短期政治风险的军工，到受益于经济周期复苏的地产后周期以及化工、建材等强周期板块，再到长期关注度较高的医药、食品饮料均有表现。虽然流动性在过去的一个月已经感觉到明显的收紧，但是在贸易摩擦以及汛情的压力下，同时在创业板注册制和新版上证指数发布、T+0等大的制度改革没有完成之前，监管对于市场的态度总体应仍处于积极的区间，然而由于市场走在了基本面的前面，市场对于任何风险市场都变得极度敏感，市场整体已经结束了快速上涨的阶段，进入结构行情。

（2）市场回顾和展望

回顾7月份，随着6月份和7月份的经济数据的好转，周期低估值板块的看涨期权被基本兑现。月初克而瑞数据的公布加上美国非农就业数据的超预期，无疑为周期低估值板块吹响了反攻的号角，由于宏观中观数据较为透明，收益被迅速兑现。宽基指数的上涨加强了散户入市的意愿，市场情绪被进一步点燃。随着新基金的发行以及业绩快报的释放，科技板块和消费板块开始体现出弹性，市场交投达到了顶峰。而后进入7月下旬，随着业绩快报的接近尾声以及监管对于市场节奏的干预，市场开始回调震荡。整体来看，7月份市场比6月份更加亢奋，交投活跃度达到15年股灾后的最高点，沪深300指数一度仅距离15年的高点10%左右。

中期来看，随着整个2季度中国股市的趋势性上涨以及结构上涨的扩散，以及7月以来权重板块一度出现的加速逼空，我们对A股目前的定位是已到牛市下半场，从结构行情向全面行情扩散、从景气板块到低估值板块赚钱效应扩散，都是牛市后半段的特征，这一过程通常伴随指数上涨速率的加快和成交量持续放大。随着低估值板块的补涨，权益资产整体估值水位的逐步抬升、长端利率对经济周期回升趋势的修正，权益资产从自身的绝对估值、到相对债券的收益率优势将逐步被抹平，从而完成本轮股票市场上涨周期。就目前而言，我们仍在后半场，支持市场的两大因素：企业盈利上行周期（保障因素）、宽松的流动性与金融条件均未被动摇。在战略性的撤退信号出现之前，仍可耐心持有估值合理、景气程度能支撑的股票。战略性撤退信号来源于以下三个方面：1）系统性货币政策转向信号，通常伴随社融增速和M2显著向下的拐点；2）估值洼地（主要在银行、周期等方向）修复完毕，股债相对收益率优势抹平；3）市场不受控制的90度斜率上涨，成交量迅速放大到一个难以持续的热度从而自爆。目前以上信号尚未出现。

（3）行业配置

行业配置上，我们需要关注7月底到8月的重要事件来寻找出现的新线索：1）上市公司中报指向的超预期方向，由于消费、医药和科技方向的预期已经充分，我们建议关注早周期可选消费品在二季度呈现出的边际改善；2）7月底政治局会议上，最高层对经济形势分析和下半年政策的定调。从总理上周组织的国务院座谈会上的信号看，7月成为流动性与金融条件大拐点的概率不大。3）监管的态度：创业板注册制和新版上证指数发布、T+0等大的制度改革没有完成之前，监管对市场的需求始终是偏正面的，短期降温过度之后，监管态度很容易重新摆回友好象限。以上，我们预计未来一个月，宽基指数很可能继续震荡。在7月政治局会议，信贷没有明确收紧的情况下，周期板块的修复会继续扩散，短期强周期的品种如有色、化工、机械、建材等在景气上升的趋势下仍会有较好表现。除了传统的周期板块之外，我们认为在顺周期的可选消费如家电、商超等板块等也会有不错的表现。对于科技板块而言，从中长期行业景气的角度，在流动性较为宽裕的情况下，新能源车、消费电子也可作为绝对收益品种进行配置。

2．债市：债牛行情逆转与钝化，仍处宽幅区间震荡格局

（1）投资要点

配置价值显现是近日债市反弹的基础，而“抢跑”摊余成本法债基、中美摩擦是重要触发剂。短期避险情绪和摊余成本法债基发行仍是债市的正面因素。但三周期拐点+存单利率制约利率下行空间，债市没有摆脱下有底、上有顶的宽幅区间震荡格局，维持十年国债向上3.0%-3.2%，向下很难回到2.5%-2.7%的判断，2.8%可能就是重要阻力位。操作上，信用债票息机会继续坚持，利率债仍偏好中短国开债，转债遵循纪律性并锁定部分获利，组合建议更为平衡。密切关注政治局会议、中美摩擦、风险资产表现和PMI数据。

（2）债牛行情的逆转与钝化

5月初以来，债市行情发生逆转，利率快速上行。原因在于四个方面：首先，疫情、经济、政策“三周期”拐点出现，债牛根基出现动摇。第二，货币政策收敛，资金利率抬升。第三，地方债、特别国债等供给压力导致债市利率出现一二级联动。最后，7月初股债跷跷板效应加剧债市下跌。而到了7月中，面对多重利空因素，债市估值已经给予充分反映，存在超跌可能，反而对利空较为“钝化”。随后股市上涨势头减弱，赎回压力未延续，反而是摊余成本法债基大量发行，中美摩擦升温，推动了利率的下行。

（3）利率在接近重要“锚”之后出现配置价值是反弹行情的基础

7月中各期限利率超过第一个“锚”，并接近第二个“锚”，即便经济继续修复，资金面继续上行，中期看也有一定的支撑，利率水平已经具备了一定的配置价值。而中短端利率调整幅度已经接近历轮债券熊市的级别，并明显高于MLF利率，这也显示出当时的利率出现超调。此外，7月中债券相对于股市和海外的性价比较为突出，外资加速买入中国国债。债市对基本面等利空因素“钝化”、阶段性配置价值显现是近期债市反弹的基础。

（4）“抢跑”摊余成本法债基成为重要触发剂

7月初以来摊余成本法债基发行再次火爆，截至7月24日，7月成立的摊余成本法债基规模高达1279亿元。摊余成本法债基为何再次发行火爆？第一，核心竞争力在于免税+净值稳定；第二，利率快速上行之后，中段政金债展现出了较高的性价比；第三，银行腾挪“匿名客户”和替代货基投资的需求；第四，地方债和一般国债发行放缓+信贷减少，银行出现欠配。对于债市而言，摊余成本法债基的集中发行一方面提供刚性配置需求，尤其是产品期限集中在66个月左右，导致 5年期政金债下行幅度最大，另一方面导致券商、债基等机构“抢跑”，也推动了近期债市行情的加速。

（5）中美摩擦再现，风险偏好降低，股市降温后赎回压力减轻

中美摩擦的升级短期内打压市场风险偏好，美股、A股出现下跌，与之相对的是黄金、债券等避险资产大涨。在两周之前，股债跷跷板效应明显，股市火爆导致债基、类货基理财等遭遇大规模赎回压力。众多债基等将应对赎回作为最重要工作，因而大幅降低杠杆及利率头寸。但近两周股市降温之后，赎回压力并未继续，这些资金面临是否要回补仓位的尴尬。

（6）反弹之后，债市后续如何演绎？

债市短期仍面临正面因素：中美摩擦升级引发避险情绪蔓延，外部风险加大货币政策或将增强灵活性，摊余成本法债基的配置需求有一定持续性。但三周期拐点决定了年内利率低点已经出现，利率底部已经抬升。此外近期同业存单再次明显提价。从货币政策的角度看，MLF利率往往是同业存款很重要的定价锚。目前存单和MLF利率日益融合，中长期品种的下行空间将受到明显的抑制。最后，利率债供给压力也会对利率下行产生约束。

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《IMI宏观经济月度分析报告》简介

《IMI宏观研究月报》是中国人民大学国际货币研究所（IMI）推出的系列性月度分析报告。与现有宏观研究报告不同，本报告更加侧重宏观分析的学术性。报告包括宏观分析、专题分析和数据汇览三大板块。其中，宏观分析板块包括海外宏观经济金融形势研判、国内宏观经济金融形势分析、商业银行经营情况和金融市场分析等四个部分。专题分析是本报告的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本报告由IMI研究员倾力打造，由各位资深学术委员倾情指导，是IMI的主要学术产品之一。

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