中国在大国博弈中的水平如何？

灰度博弈：“创业”与“反向创业”（大国博弈）（血洗华尔街前的一篇预测与分析文章）

※历史不是重在重复，而是重在押韵。

过年过节，中国人最喜欢玩的游戏莫过于麻将。

论气质之高远，排列之精妙。围棋比麻将要高，但围棋过于沉静，不够热闹；扑克与麻将也有得一拼，但不够古朴，挑不起中国人的心理共鸣。

毛泽东主席曾戏称：

“中国对世界有三大贡献：第一是中医，第二是曹雪芹的《红楼梦》，第三是打麻将。”

如果说麻将的历史比中医长，很多人会表示怀疑；但如果说麻将的历史比《红楼梦》短，很多人会嗤之以鼻。

古代麻将是叫马吊，但马吊其实是一种纸牌（古代扑克）。类似于“打天九”，即是以大击小，而不是麻将的斗快凑组合。

麻将的最初称呼都是“麻雀”，有宁波与闽粤两说。“麻雀”儿化音后变为“麻雀儿”，在吴中北部就变成了“麻将”，现代，普通话都称这种游戏为“麻将”。其历史最多不超过两百年。1875年，文献中才首次有麻将牌具的记载；1894年，首次出现游戏名称“麻雀”。

麻将的玩法，有港、台、闽、粤、京、沪、川等各种流派，但万变不离其宗，都是通过一系列置换和取舍原则，四家斗快摆出特定组合的牌型，并阻止对手达成相同目的。

麻将一旦开局，牌张只有三种：

第一种是暗牌，是大家都没有看到的牌，相当于不可测的未来。

第二种是活牌，指自己手里已有的牌。

第三种是明牌，指游戏各方依次打出的无用之牌。明牌暗示着过去已成定局，看似无用，其实透露出战局走势的信息。有心人可以见微知著，以此研判暗牌（未来）和敌人牌势的走向。

三种牌中，只有活牌不断变化，不断打出明牌，又从暗牌处得到补充，因而能维持平衡（每个人手里只能有十三张牌）。

游戏规则和游戏精神是相辅相成的，麻将界流传着这样一段宗旨：

入局斗牌，必先炼品。

品宜镇静，得牌勿骄，失牌勿吝。

顺时勿喜，逆时勿愁。

不形于色，不动乎声。

浑涵宽大，品格为高。

尔雅温文，斯为上乘。

因此，麻将牌也寄托着丰富的人生哲学。

当年，蒋介石、阎锡山和冯玉祥中原大战正酣，因此，蒋介石决定不惜代价都要拉拢军阀孙殿英。有一次，他把孙殿英请到南京打麻将，有心要孙殿英赢，但几圈牌下来，孙殿英一把都没和上。

蒋介石试探性地问：“你的胃口大得很啊，难道非要一把满贯？”

孙殿英话里有话：“难啊，我是有点贪心，这清一色，全求人，再加自摸，一辈子也难成一和。”

清一色，是指孙殿英部不能掺进外人；全求人，是请蒋介石提供全部武器；自摸是指孙殿英部必须还得是他孙殿英一人指挥，他人不得干涉。

蒋介石起身回礼：“这副牌送给孙军长，算是见面礼。”说完起身离开。

孙殿英满意而归，加入了蒋介石的阵营。

麻将虽是游戏，但牌局也相当于人的格局。

麻将虽讲输赢，但不可执着，因为“久打无输赢”。

麻将如围棋一样，排列牌张就如在排列人生，一局局搏杀体现出人生的多姿。如果太看重成败得失，则会抹杀掉操控自己命运的快感，失掉了打麻将的乐趣。

得失恒常，惟行中道。

※“灰度”博弈，浑水“摸鱼”（反向创业）

“又轻松又赚钱的方法，都写进了刑法。不轻松但能赚钱的方法，也不常见。绝大多数都是既不轻松又不挣钱，收支平衡而已。”

在非黑即白之间，是无法丈量的“灰度”。更加模糊的边界，让” 浑水们”闻到了血腥之气。

美国的独立调查机构在对中国概念股做空的过程中，并不仅仅是依靠财务信息，而是大量获得其他非财务信息作为分析资料。在调查中国高速频道时，实地察看了50多辆公交车上终端广告播放情况，发现高速频道对终端的控制力较弱，司机都喜欢播放自带的DVD；而高速视频则声称自己拥有独有的硬件驱动系统，但，其供应商在阿里巴巴网站公开销售同样的产品。（引自《财务分析》）

在美国，专门针对中概股的做空机构有20多家。但浑水，无疑是他们之中最典型的代表。

“失落时悄悄伸出手和风击个掌。”

事实上，做空对于市场是有好处的：一是做空报告可以引起银行高度重视，通过审计调查了解企业生产经营、资金链等方面风险点，有利于控制贷款风险。二是做空增加了投资者表达对股价观点的工具，增加了投资策略选择。三是做空有利于改善市场流动性、促进价格发现。四是做空有利于制衡单边交易，纠正过高估值。

一个屡经空头质疑、狂轰滥炸的市场，该消灭的泡沫基本消灭，内在价值成为支撑股票价格的最重要因素，出现持续大跌、出现股灾的概率也大为降低。

“旅行不是走出去，而是把自己找回来。风虽大，都绕过我们的灵魂。”

但，为什么中国的股民会谈“做空”色变，把它认为是一种破坏性的力量呢？

一是从A股做空的准入机制来看，股指期货、融资融券都设立50万元的门槛，一般小散根本没有资格做空，这就使得目前的做空机制，天然地站在中小投资者的对立面，散户对空头极度仇恨。二是投资者赔钱时，会习惯性的认为是做空者卖出引发的股价下跌。三是目前A股市场与成熟市场有很大差距，做空机制还不完善。尽管2015年《关于促进融券业务发展有关事项的通知》等制度已经出台，做空机制使其完善市场功能的作用还没有完全发挥出来。四是一些国外的做空机构为达到盈利目的，会发布虚假信息，促使市场非理性下跌，由此导致谣言滋生或蔓延，这些做空副作用需通过加强监管来遏制。

与国内大的机构做空不同：国外的做空机构除了伙同对冲基金做空外，做空机构还会联合律师所代理集体诉讼。一旦有在美上市的公司被做空成功，流通股东蒙受损失，马上就会与做空机构有联系的律师事务所“默契”地提出负责集体诉讼索赔。这笔费用一般由律师所预支，采取风险代理，如果诉讼成功，律师所能够分到高额赔偿。所以，在新闻中，经常会听到中概股被集体诉讼。

做空机构浑水的名字，取自浑水摸鱼。与依靠估值判断的做空机构不同，他们对潜规则、灰色地带的嗅觉极为敏感，精于其中的博弈之道。这家神秘的并未获评级资格的调查公司专门针对在美上市的中国概念股，挖掘其中报表造假之类的异常事实，然后做空获利。

做空，又称卖空、沽空，与做多相对，先买后卖，通过股价下跌获利的交易手段。

做空方式：

1.向第三方机构（比如证券公司）借一定数量的股票，按当前市场价格卖掉。当股价下跌后，再以下跌之后的价格买回，将股票还回去。卖与买中间的差价，支付证券公司所收费用之后，就是投资所得利润。

一般有三个步骤：对冲基金一般会先把一些材料送给浑水这样的公司，让他们写分析报告，然后，把报告发给一些基金公司，鼓动更多的机构建空仓。等时机差不多了，再让浑水这类研究公司正式发布报告，同时，他们在二级市场上集体砸盘，引发恐慌，届时卖盘汹涌，等股价跌到一定价格，接受股票质押的银行等机构就会斩仓，股价再跌，跌到理想价位后，做空者再进来补仓，把借来的股票还掉，做空获利就此完成。

2.买出售权，即某个日期之前按指定的价格卖出的权利。这比前者风险低，最大损失是该期权的价格。当股票被停牌时，做空者的收益是卖股票时的股价扣除至停牌时的借股费用。如果该股永不恢复交易，其股票价格相当于零，则做空方的收益率理论上为100%。

“我所看到的直线，只是无穷圆的部分圆。清风朗月，辄思玄度。”

在这一系列的操作过程中，有一关键问题：为什么做空机构能从券商处借得股票，卖高买低还给券商股票后，券商不是亏本了吗？

从券商的业务和营利模式来看，券商的业务主要有证券经纪、证券投资咨询、证券自营、证券资产管理、证券承销与保荐等。从做空机构和券商的合作来看，券商断不会自断手臂把自营的股票借给做空机构让自己亏损，我们需要从券商的证券经纪业务模式来看。

在证券公司开户后，所有交易的股票虽然在我们名下，但实质上是由开户的证券公司帮忙代理保管着，证券公司替我们保管的是股票的数目，不是股票的价值。

比如，我想做空某A股票，向证券公司借了1万股A股票，只要我在规定时间把股票还回去，1万股A股票还是A股票。

因此，关键问题是，不管做空的人赚钱还是赔钱，做多还是做空，只要最后他还回来一样数量的股票就好。

而把股票借给做空机构，一方面，券商会收取高额利息和等价的担保金，以保证自己利益和防止做空失败时强制平仓；另一方面，做空机构做空股票时往往带动散户，出现大量交易，以此增加券商的经纪业务。而当狙击的公司是优质股时，股价下跌，券商的自营证券部门还可以抄底买一笔。好比开赌场，券商是中间抽头，稳赚不赔。

其实，这类型业务在市场上又叫融资融券业务，在成熟的金融市场是常见的交易手法。

而浑水这类的机构做空者，一般不会找券商来融券，因为券商未必能够提供巨量融券。它往往找到的是一些目标股持股数排名靠前的私募基金或者其他持股组织来融券。

因此，尽管中概股的各大掌门人对浑水深恶痛绝，却没人敢于轻视它。谁也不敢保证，这种破坏性，永远不会降临到自己头上。

“稳住生活的你，不会被生活问住。”

当然，做空机构的狙击也不是百发百中，2011年6月，浑水向展讯通信发布做空报告，展讯通信针对做空展开两轮还击，还获得审计机构的力挺，股价随即反弹。股价遂出现“V”型反转并在随后数月时间里创出历史新高。

还有一些国际上的做空机构则更复杂，比如索罗斯他们进行做空有时候要埋伏好多年：比如操控你实体经济、推高房产泡沫、号召全球热钱进入该国、推高整体资产泡沫、利用国家的力量迫使对方本币升值等，然后在关键时刻给与致命一击。

只有尽早明了对方的路数与手法，才能做到有备无患。并能在攻击来临之际，合理应用策略，将损失降低到最低。

“这一生不算赶，不妨沿路看星光。与人间寥寥月色，长眠一场。”

那么，浑水们是如何对目标发动袭击的？

构建联盟

真正的大鳄，是不会暴露在前台的。做空机构只是马前卒，负责冲锋和掩饰。其背后有强大的对冲基金在行动。这是一个很大的产业链。

一些对冲基金曾经是做空公司的股东，知道公司有瑕疵，现在做空再赚一把；与此同时，做空者在做空公司里往往都有内鬼，如果消息可靠，做空者就会决定做空。

做空机构是否与对冲基金合作？能否界定其是否违反法律的敏感因素？

很难拿到证据。

为什么浑水做空的成功率如此之高？

一方面，很多中国概念股本身就存在或多或少的道德风险。类似问题在A股市场可能习以为常、见怪不怪，但是在美国市场就存在着一套很成熟的制衡机制，就像生态系统一样优胜劣汰。作为“狙击者”，有漏洞存在，浑水才能狙击成功。苍蝇不叮无缝的鸡蛋，就像索罗斯袭击的对象一定是财政、货币体制出现严重漏洞的国家，客观而言，这种行为反而促进了被攻击的国家的金融体系体制改革。无论是浑水，还是索罗斯，都是保持金融“生态系统”趋向均衡的关键因素。

通过打同情牌来解决问题的，都不是真的想解决问题。

另一方面，浑水在攻击一家上市公司前做了大量研究，为猎杀做了充分的准备。浑水发表的质疑报告中篇幅最短的有21页，最长的达80页。做多和做空都需要做调研，但方法论截然不同，做多是“证实”，优点和缺点都要考量，权衡之下才能给出“买入”的评级；做空则是“证伪”，俗称“找茬”，只要找到企业的财务、经营造假证据，“硬伤”一经发现，即可成为做空的理由，类似于“一票否决制”。

和华尔街主流分析师相比，浑水的研究实力并不突出。不少国内分析师甚至直言：浑水并不懂会计。而浑水创始人对中国的熟悉，却成为其最大优势。操作路径大致如下：

第一步：选择目标

浑水们会分析上市公司的披露信息，看这些信息是不是合理的、有没有逻辑性、有没有漏洞。有时也会访问管理层或员工，实地考察公司等；留意市场上的传言，分析得到的一些漏洞，并做进一步调查。

浑水们还会寻找一些故事好得难以置信的公司，比如一些利润率、市盈率、增长率比同行及龙头企业高很多的公司，去看这些公司的高管、董事会及重要合作伙伴有无“前科”，以及披露信息中有些看上去不合常理或者无法自圆其说的地方。

同时，浑水们对中国企业的各种特殊变动十分敏感。比如，做空绿诺，是因为发现该公司频繁更换审计师、首席财务官辞职、不平常地调整以往财务报表数字等；做空展讯，是因为该公司更换会计师事务所、首席财务官两度辞职、审计委员会成员辞职等。

“看新一轮的光怪陆离，江湖海底，和你一起。”

火眼金睛的浑“悟空”，见微知著、窥斑见豹的技能点：

1.远高于同行业的毛利率；

2.报给工商和税务部门的文件与报给SEC的不一致；

3.有隐瞒关联交易的情形或收入严重依赖关联交易；

4.可疑的主要股东和管理层股票交易；

5.审计事务所名不见经传且信誉不佳；

6.管理层的诚信值得怀疑；

7.更换过审计事务所或 CFO；

8.过度外包、销售依赖代理或收入通过中间商；

9.复杂难懂的超过商业实际需要的公司结构；

10.超低价发行股票。

第二步：潜伏

如果已经选定了目标，决定做空一家企业，浑水们就会早早设立空头仓位，这是日后获取暴利的保证。

第三步：打造“原子弹”

最重要的武器，就是对目标公司的研究报告。据说浑水曾经为刺探嘉汉林业，专门组过一个有律师、有会计和林业专家的团队，跑了好几个省，花了几个月的时间调查研究。

这种投入是事半功倍的。对嘉汉林业的研究报告一共有40页，发布之后蒸发了嘉汉林业40亿美元的市值，相当于1页报告1亿美元。

第四步：实地调查

浑水发布报告的基础，是详尽的资料分析，以及实地调查。

纳入调查范围的，不仅是上市公司向美国证监会提交的报告，还会对比这些公司向中国工商、税务等部门提交的材料。整套调研体系，总体来看分为两个相互渗透的方式：查阅资料和实地调研，调查内容涉及到公司及关联方、供应商、客户、竞争对手、行业专家等各个方面。

“因为情怀还未了，所以，步履不停，四海为家。”

（1）查阅资料。“信息元”都不会孤立存在，必然和别的节点有关联。对于造假的企业来说，要编制一个天衣无缝的谎言，需要将与之有关联的所有“信息元”全部疏通，对好“口供”，但这么做的成本非常高，所以造假的企业只会掩盖最明显的漏洞，心怀侥幸心理，无暇顾及其他漏洞。而延伸信息的搜索范围，就可以找到逻辑上可能存在矛盾的地方。

（2）调查关联方。关联方一般是掏空上市公司的重要推手。关联方包括大股东、实际控制人、兄弟公司等，还包括那些表面看似没有关联关系，但实际上听命于实际控制人的公司。

（3）实地取证。调研的形式包括但不限于电话访谈、当面交流和实地观察。正所谓“耳听为虚，眼见为实”，实地调研的结果往往会超出预期。浑水一般会去上市公司办公地点与其高层访谈，询问公司的经营情况。浑水更重视的是观察工厂环境、机器设备、库存，与工人及工厂周边的居民交流，了解公司的真实运营情况，甚至偷偷在厂区外观察进出厂区的车辆运载情况，拍照取证。浑水将实际调研的所见所闻与公司发布的信息相比较，其中逻辑矛盾的地方，就是上市公司被攻击的软肋。

（4）调查供应商。关注供应商的办公环境，供.应商的产能、销量和销售价格等经营数据，并且十分关注供应商对上市公司的评价，以此作为与上市公司公开信息对比的基准，去评判供应商是否有实力去和被调查公司进行符合公开资料的商贸往来。浑水甚至假扮客户去给供应商打电话，了解情况。

（5）调研客户。重点核实客户的实际采购量、采购价格以及客户对上市公司及其产品的评价。调查方式亦包括查阅资料和实地调研，包括网络调查、电话询问，实地访谈等。

核对下游客户的实际采购量能较好地反映上市公司公布信息的真实性。浑水通过电话沟通及客户官网披露的经营信息，逐一核对各个客户对目标公司的实际采购量，最终判断出目标公司虚增收入。虚增的方法其实很简单，即拟定假合同和开假发票，这也是国内上市公司造假的通用方法。另外，客户对上市公司的评价亦是评判上市公司经营能力的重要指标。

（6）倾听竞争对手。注重参考竞争对手的经营和财务情况，借以判断上市公司的价值，尤其愿意倾听竞争对手对上市公司的评价调查，这有助于了解整个行业的现状，不会局限于上市公司的一家之言。

在调查目标公司时，对比目标公司和竞争对手的经营规模；再对比目标公司和竞争对手的销售价格和毛利率，是否盈利水平与行业严重背离。

（7）请教行业专家，重估公司价值

“闻道有先后，术业有专攻”，请教行业内的专家有利于加深对行业的理解。从行业专家处得到该行业的特征、正常毛利率、某型号生产设备的市场价格等信息的效率更快、可信度更高。

同时，为了达到做空的目的，浑水在狙击上市公司的时候，会根据实际调研的结果来评估公司的价值（不排除有恶意低估其资产价值的可能）。例如，通过供应商、客户、竞争对手以及行业专家提供的信息来判断整个行业的情况，然后根据相关数据估算上市公司真实的业务情况。虽然价值重估不可能做到十分准确，但是能大致计算出数量级，具有极强的参考意义。

“莎士比亚说，虚伪的心不会有牢固的腿。”

第五步：时机把握

天时地利人和中的天时是当仁不让的。而浑水，更是深悟此道。

尤其是对新东方的做空，更是选在SEC的调查宣布之后的第二天，浑水适时地推出了自己的调查报告。俞敏洪说，他算到了SEC，却没有算到浑水。而上百页的报告，显然是早有预谋和准备的。

除第一次发布报告做空东方纸业时，由于尚无经验是在盘后发布的以外，浑水的所有报告，都选择了在盘中发布。

第六步：造势

浑水正式公布报告之前，会与目标公司主要股东、各大基金或是机构先行联系，透露其做空意图，以此寻求报告发布后的支持，借此产生更大的市场影响力。

第七步：穷追猛打

浑水的很多做空行为，都是连续发布多份报告。通过报告的连续性，不断的揭示或重复对象的问题，以对对方造成持续的压力，和保持媒体对事件的持续关注。

第八步：规避责任

按照目前美国的法律，金融机构和研究公司发布研究报告，即使有错误或者因此获利，都能轻易规避法律的惩罚。起诉浑水等公司很容易，但要赢很难（但如果浑水等研究公司被证明和对冲基金有合作，一起卖空唱空，则面临操纵市场的指控）。

最后一击

一旦中国公司被做空，流通市场股东蒙受损失，马上就会有美国律师事务所“默契”地提出负责集体诉讼索赔，费用一般由律师所预支，采取风险代理。如果诉讼成功，律师所能够分到高额赔偿，而分到参与诉讼的散户投资人身上的则很少，而这也是做空产业链的一环。

“浑水和XX们的血管中，都流淌着“灰度”的血液，谁战胜谁，取决于他们的'度'”，究竟定在哪里。”

另外，还有利用文化差异。它的目标经达到了，而对手，则苦不堪言。

这是最绝、也是最无耻的一招。

有人说浑水开始成熟，不是说它的证据有多确凿，而是它越来越熟悉中国的商业规则。它利用的是暗示、是误导，利用的是文化差异，很难抓住它的把柄，但在投资者心目中，伤害已经造成了。这很可怕，因为这种报告很容易影响不熟悉中国的美国投资者，同时又让中国的公司一时很难对它提出指控。

被浑水做空的公司大体有三种走向：或股价出现短暂波动，或私有化退市、回归A股，或直接停牌退市。

“如果一样东西看上去极其完美，那就值得怀疑，中国亦如此。”卡森曾在接受采访时这样表示。

食髓知味的浑水在多次做空后尝尽甜头，目标更放在了美国以外的市场，2011年嘉汉林业、雨润食品等非在美国本土上市的中国企业同样被浑水猎杀。

“市场目前对中国民营企业公司治理及审计制度方面存在质疑，一旦风吹草动就可能反应过度。”星展唯高达证券（香港）分析师吴宏奇对记者分析。

浑水所向披靡的狙击背后，是一张多方精心谋划的大网。

美国投资者斯科特罗宾（Scott Rubin）通过邮件向《财经国家周刊》记者透露，卡森的父亲老布洛克曾于2011年2月就浑水公司做空的数间中国上市公司财务情况与他进行详尽的剖析，并称其子所建立的浑水公司在中国拥有极强的社会网络，网罗了中国审计、制造、市场推广、金融等领域的重要人脉。

“他提到浑水公司在对冲基金领域有众多关系，可以做空像绿诺科技这样从事反向并购的中国公司。”这位投资者写道，利用老布洛克在华尔街的人脉，浑水公司与华尔街机构投资者、对冲基金紧紧联系，向部分机构有偿提供其研究报告。

“对冲基金在收到报告后，一般会暗中收购股票，等报告发布后配合打压股价，如果成功的话，双方获得的暴利将极为可观。”一位不愿透露姓名的业内人士如此表示。

“如果说中国民营企业有问题，也与美国股票的监管制度过于宽松，上市人推荐制度、会计公司、评级公司、律师事务所这一套支持金融体系的机构息息相关。”澳新银行大中华区经济研究总监刘利刚对《财经国家周刊》记者表示。

“让所有怕的都怕你”。

浑水等做空机构，对中概股的威胁永远不会消除。双方之间的对抗关系，也将长期持续下去。而各自的招数和手法，也将不断变化、花样翻新。

而对于已经赴海外上市，和打算赴海外上市的企业家们，如何应付做空机构随时可能发起的攻击，是一个不得不面对的挑战。“旌麾所指，利刃所向”，这就需要不断关注他们的动向和招数变化。

“人类最古老的玩笑。往哪走，都是往前走。”有时最难的并非放下过去，而是学会重新开始。

相关链接：灰度博弈：“创业”与“反向创业” 或 青水：灰度博弈：“创业”与“反向创业”