透视玖富：现金贷贡献9成利润 将入股持牌金融机构

发表自话题：玖富万卡

来源：互金商业评论

7月25日，美国证券交易委员会公开披露了玖富的招股书。招股书显示，玖富计划募资1.5亿美元。2018年，玖富营业收入为55.57亿元人民币，净利润为19.75亿元人民币；2019年一季度，玖富营业收入为12.04亿元人民币，净利润为5.27亿元人民币。

互金商业评论注意到，招股书披露信息显示，玖富已签署了一份无约束力的投资意向书，旨在获得国内一家持牌金融机构的非控股股权，不过，这一投资最终需获得监管部门的批准。

从玖富计划融资额推算，玖富此次上市内部估值大约在12亿美元—15亿美元（约合80亿—100亿元人民币）之间，按2018年净利润计算，相当于4-5倍PE。以美股已上市互金公司做参照，拍拍贷2018年净利润24.7亿元，静态市盈率3.2倍，动态市盈率2.9倍；趣店2018年净利润24.9亿元，静态市盈率7倍，动态市盈率5.7倍。可见，玖富估值介于拍拍贷和趣店之间。

招股书显示，玖富为中国领先的数字金融账户平台，其以玖富万卡为核心，构建了一个链接借款人、投资人和金融机构、商业机构的生态闭环。玖富的主要产品包括三部分：在线信贷产品、在线理财产品和支付服务。其中，在线信贷产品既包括循环贷款产品（即现金贷），也有非循环贷款产品（消费场景分期），包括租房、家居装修、教育、美容医疗等，此外，玖富万卡商城也提供消费电子类产品的分期服务。

监管趋严获客成本暴涨

招股书显示，截至2016年12月31日、2017年12月31日、2018年12月31日和2019年3月31日，玖富贷款余额分别为人民币154亿元、 457亿元、520亿元和人民币553亿元。根据Oliver Wyman的报告，截至2018年12月31日，玖富为中国未偿贷款余额最大的在线消费金融平台。

招股书显示，玖富平台上的活跃借款人数量从2016年的130万增至2017年的360万，但由于受到监管影响，2018年，活跃借款人数量减少至230万，同比减少36%。截至2019年3月31日的三个月，玖富平台上的活跃借款人为60万，同比2018年一季度（100万）减少40%。

投资人方面，2016年，玖富平台上的活跃投资人数量为70万，2017年增至120万，2018年，活跃投资人数量减少至90万，同比下降28%。截至2019年3月31日的三个月，玖富平台上的活跃投资人数量为30万，同比2018年一季度（40万）减少31%。

获客成本方面，2016年、2017年、2018年和2019年一季度，玖富平台的借款人获客成本分别为32.5元人民币、131.5元人民币、204元人民币和324元人民币。可见，过去三年多，平台获客成本暴涨10倍。

2016年、2017年、2018年和2019年一季度，玖富平台的投资人获客成本分别为162.7元人民币、353.4元人民币、655.1元人民币和312.1元人民币。这表明，2018年玖富的投资人获客成本达到峰值后，开始出现回落。其主要原因应为，2018年中网贷暴雷潮过后，大批投资人开始流向头部平台，导致头部平台获客成本普降。

招股书披露数据显示，截至2016年12月31日、2017年12月31日、2018年12月31日，玖富促成的贷款金额分别为139亿元、575亿元、456亿元，2017年同比2016年增长314.3%；但2018年同比2017年下降20.7%。

截至2019年3月31日，玖富促成贷款金额为97亿元，同比2018年一季度减少32.1%。这显示出，在监管大环境的影响下，平台放贷规模受到较大约束。

招股书显示，截至2019年3月31日，玖富累计注册用户为7670万。截至2017年12月31日、2018年12月31日、2019年3月31日，玖富获得授信的用户数为540万、750万和780万；批准的授信额度总计为844亿元、1224亿元和1289亿元，额度使用率分别为54.1%、42.5%和42.9%。

现金贷贡献九成收入

截至2016年12月31日、2017年12月31日、2018年12月31日和2019年3月31日，玖富的净收入分别为22.6亿元、67.41亿元、55.56亿元和12.04亿元。净利润分别为1.62亿元、7.23亿元、19.75亿元和5.27亿元。

截至2018年12月31日和2019年3月31日，玖富平台持有的现金及现金等价物分别为54.69亿元、64.52亿元。

值得注意的是，从玖富的收入构成看，其主要收入来源为贷款产品，线上财富管理产品收入占比较低。

例如，2017年，玖富平台贷款产品的收入为62.66亿元人民币，在总收入中占比高达93%；线上财富管理产品的收入为4.43亿元，占比6.6%；2018年，贷款产品的收入为49.31亿元，在总收入中占比88.8%，线上财富管理产品的收入为4.71亿元，占比8.5%。

在贷款产品中，无场景的现金贷产品贡献了九成收入。例如，2018年，玖富万卡循环贷款产品实现收入50.51亿元，在总收入中占比90.9%；非循环贷款产品（消费分期产品）收入2.77亿元，在总收入中仅占5%；其他收入占比4.1%。

2019年一季度，玖富万卡循环贷款产品实现收入9.38亿元，在总收入中占比85.9%；非循环贷款产品（消费分期产品）收入8679万元，在总收入中仅占7.9%。

股权激励成本支出近30亿元

招股书显示，2017年、2018年和2019年一季度，玖富的运营成本分别为58.21亿元、33.48亿元和7.16亿元。成本支出中占比较大的有两项：营销推广费用和行政开支。

其中，2017年、2018年和2019年一季度的营销推广费用分别为22.44亿元、17.46亿元和3.49亿元，这里面七成为获客费用，2017年、2018年和2019年一季度，玖富的获客费用分别为16.57亿元、13.96亿元和2.71亿元。

2017年、2018年和2019年一季度，玖富的行政费用分别为30.75亿元、11.57亿元和2.29亿元。

行政成本主要包括薪水、股权激励和研发开支、租赁费用等。其中，2018年，玖富的行政成本为11.57亿元人民币，同比2017年的30.75亿元大降62.4%，主要原因为股权激励降低。2017年，玖富的股权激励支出为21.8亿元人民币，2018年，股权激励金额为5.08亿元人民币。2016年，玖富的股权激励支出为1.1亿元人民币。2019年第一季度，玖富的股权激励支出为3370万元人民币。

这意味着，2016年-2019年一季度，玖富的股权激励开支累计约28.4亿元人民币。

招股书解释称，2017年的股权激励开支之所以大幅增长，主要是因为当年公司增加了股权激励数量，并调整了其中一名高管的行权价格。

机构资金占比升至58%

截至2016年12月31日、2017年12月31日、2018年12月31日和2019年3月31日，玖富万卡循环贷款产品放贷金额分别为37亿元、432亿元、403亿元和74亿元，分别占同期放贷总规模的26.4%、75.1%、88.4%和76.4%。

招股书称，同期万卡循环贷款产品的加权平均年化利率分别为11.3%、10.4%、11.5%和11.5%，加权平均放贷额度为12046元、7960元、5668元和5533元；加权平均期限为24个月、16个月、23个月和27个月。

玖富的非循环贷款产品（即消费场景分期）主要包括几大类：一个是玖富万卡商城的商品分期；第二个是租房装修领域，玖富通过乐房提供住房分期贷款；第三个是教育领域，玖富与蜡笔分期合作，提供教育分期贷款；最后一个是医疗美容分期服务。玖富通过控股易美健平台，切入医疗美容领域分期贷款市场。根据Oliver Wyman的报告，截至2018年12月31日，易美健在中国独立平台提供的整容手术相关贷款余额中排名第二。

招股书显示，受监管政策影响，玖富在资金来源上正在从高度依赖P2P平台资金转向机构资金。

截至2016年12月31日、2017年12月31日、2018年12月31日和2019年3月31日，金融机构的资金分别为8050万元、1.09亿元、7.49亿元和10.17亿元。

2018年以来，玖富加快了与机构资金合作的步伐。招股书称，截至2019年3月31日的三个月里，合作金融机构资金在玖富放贷总额中占比为10.5%；截至2019年6月301日的三个月里，合作金融机构提供资金占比上升至58%。

中长期贷款逾期率走高

逾期率方面，招股书显示，2016年一季度至2018年第四季度，玖富12个月以内的贷款产品按Vintage统计的M3+逾期率表现出较大的波动性。2016年三季度至2017年三季度，M3+逾期率进入5%—7%区间后趋于稳定。但2017年四季度后的M3+逾期率却突降至1%左右。

在超过12个月的贷款产品中，M3+逾期率在9个月之后逐渐走平，但在20个月左右再次走高，逾期率水平超过9%，这或许意味着平台贷款质量随着周期的拉长趋于恶化。

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