深度剖析宜信模式

发表自话题：宜信利息多少

　　文/新浪财经专栏作者 江南愤青[微博]

　　不能因为宜信是P2P模式，就可以断定宜信模式没有问题，P2P本身可能就是个很大的问题，尤其在国内，我一直觉得国内的P2P都已经是脱离了P2P本来应该有的定义，走入到灰色地带，跟非法集资的区别越来越模糊。

　　我在写上一篇《也谈陆金所》的文字里就提到宜信，说他是一座巨大的冰山，掩藏在宜信背后的很多东西，其实都是一团迷雾，很难给予确切的评价。但是也尝试着就公开能获得的宜信的资料，我谈谈自己对于宜信的看法。

　　谈宜信就必谈P2P，宜信在很多公开的资料引用的最多的就是说自己是P2P，只是服务机构，更好的帮助出资人和借款人进行撮合和匹配，宜信不参与任何形势的资金运作。不吸纳资金，不发放贷款，只是独立的第服务机构，负责帮助出资人进行更好的信用管理。所谓信用管理包括但不限于帮助客户进行更好的信用调查，追款服务，风险评价，贷款产品设计等等。宜信的核心就是帮助客户更好的放款，以及更好的收回贷款。

　　从这个意义上讲，宜信的确属于P2P的范畴，但是P2P这个概念很有意思，因为并没有明确的法律约定，也没有行业协会来明确P2P到底该是个什么标准，该是如何的一种形式，所以，无论在国外还是国内，都产生出很多种P2P的类型出来。国外来看，有Prosper、Kiva、Zopa、 Lending Club等模式，复制到国内也变成拍拍贷、人人贷、宜信、红岭等多种模式。而且，在监管上国内外都一样，都法律的空白点，美国的P2P模式的鼻祖，PROSPER也曾被监管机构认定非法，但是后来又被允许重新开业，也这个行业到底会如何，都在观望之中。

　　事实上，任何金融创新，理论上都属于不断的突破金融管制的过程，因此法律监管等配套体系都需要金融实践中不断完善和丰满的，但是至少现在，因为缺少金融监管，使得P2P一直就处于边缘地带。国内P2P自起步于06、07年之后，也发生过不少P2P的骗资案例，2011年9月，贝尔创投事件(涉案金额300万)，2012年6月的淘金贷事件(涉案金额100万)，其他大大小小，肯定也不少。

　　所以，不能因为宜信是P2P模式，就可以断定宜信模式没有问题，P2P本身可能就是个很大的问题，尤其在国内，我一直觉得国内的P2P都已经是脱离了P2P本来应该有的定义，走入到灰色地带，跟非法集资的区别越来越模糊。

　　P2P就本质而言其实是金融脱媒“Financial Disintermediation”，原先个人的借款都是通过中介来实现的，一般都是银行，个人将存款汇集到银行，然后银行作为媒介统一放款，P2P则改变了这种方式，通过P2P的平台，出借人可以自行将钱出借给在平台上的其他人，而平台则通过制定各种交易制度来确保放款人更好的将钱借给借款人，同时还会提供一系列服务性质的工作，帮助更好的进行借款管理。服务比较典型的行为包括三种，纯法律手续的服务，确保借款行为的法律有效性，风险特征信息提供的服务，确保借款安全性的有效判断，以及借款人违约以后的追偿服务，确保在违约发生后降低损失。所有的制度和服务其实都是围绕着如何更好的搭建平台以吸引更多的人参与交易作为基础性特征的。

　　这种平台特征性质，使得P2P的地位就是相对独立，例如市场管理方，只提供各种有利于交易双方交易的服务，但是却不能参与交易行为，也不能对交易双方有倾向性意见，更不可能成为借款方式里的一个主体，借款的最终决定权，应该在出资人自己手里。出资人自己根据平台所设定的一系列交易制度作为基础，自足的判断出资行为，同时也要自己来承担出资后的责任损失。P2P平台利用的是优秀的交易制度和交易服务来吸引出资人进入到这个平台。

　　所以P2P的核心点归纳起来就是：不能参与到借款和放款的交易行为中去，而只能给予服务性质的工作，做到了这点，就具备了金融脱媒的条件，如果一个平台还是需要一个主体参与到中间去做资金的汇集和发放工作中去，甚至在出资人出资的时候，还需要有信用附加，那么就脱离金融脱媒所本来应该有的定义，也就不能在被称为P2P了。

　　事实上，我看了国内例如人人贷、红岭、陆金所等几乎所有的P2P机构，其实无一例外的都将自己的信用加入其中，例如设置了出资人的保本条款，甚至陆金所还设定了保息条款，那么这种模式其实早就脱离了P2P的概念，他把本来该有的中介服务机构所应该收取的无风险收入变成了风险收入，这种带有信用附加的风险收入行为，不但不属于P2P应有的定义了，而且还会给平台的生存带来极大的不确定因素。所以，国内基本无P2P的结论其实是可以下的，宜信模式，相比这些P2P，采取的却是截然不同的一种方式。

　　宜信模式采取的是债权转让的模式，这个模式很有意思，使得他跟国内很多P2P的模式是截然不同的，不单是线上线下的区别，还有操作方式的截然不同，别的P2P都是采取纯平台和中介的概念，而宜信的债权转让，使得他的平台无法独立于交易之外，他成为了一个中介资金的枢纽平台，这种方式，宜信说是创新，但事实上创新应该谈不上，他利用的基础就是我国《合同法》第80条的规定：“债权人转让权利的，应当通知债务人，未经通知，该转让对债务人不发生效力。”，这个是奠定了债权转让合法性的基础，对于这种债权转让的行为，我国已经立法保护了很多年，而事实上也很多人采取这种方式进行债权的转让。(其实，这个条款与我国民法通则第九十条款，还是存在法律抵触的，实践争议也有。)

　　但是事实上，宜信跟过去很多债权转让的做法做了很大程度的改变，他利用这个条款，实现了《合同法》在制定时候也没有想到的一个巨大的功能：资产证券化。就这点上来说，唐宁是个极其聪明的人，也的确做到了应用方式的创新，他利用债权进行了资产证券化，并且实现了流通，从而使得，宜信就转身成为了一家名副其实的“银行”，只要投资人不挤兑，这个击鼓传花的游戏，就可以永远的玩下去了。甚至在此期间，都不需要担心坏账率到底有多高，留给了宜信足够的空间和时间进行战略定位和业务转型等工作。其实，某个意义上来说，一旦经过债权流通之后，确切坏账率到底是多少，是谁也无法审计出来的，宜信之前聘请的德勤做的审计报告，也只能审计一段时间内的审计结果，要真实的梳理坏账，除非全面暂停宜信的业务，然后让债权人和债务人都进行债权债务登记，否则，这个漏洞，哪怕如天大，也无从知晓。德勤的报告根本无法任何问题。

　　我们来简单的分析下所谓的债权转让形势的资产证券化，我做个简单的图表列示：

　　唐宁以个人借款的方式借先借给借款人一百万，为什么个人的方式来借呢？这里跟我国的法律体系是有关系的，我国是不允许非金融机构发放贷款，但是却保护个人发放贷款，因此只能以个人形式进行贷款发放，而经过唐宁发放个人贷款之后，唐宁就获得了一笔一百万一年期的债权，按照很多人正常的理解，唐宁要转让贷款，肯定是要将这笔债权，整体转让出去，才能实现流通，而做过财富管理或者私人银行的朋友肯定都明白，整体转让的难度其实是很大的，但是唐宁的聪明支出就是创设所谓的P2P，将这笔债权，进行了两个层面的拆分，金额拆分和期限拆分，不能小看这两个拆分，经过这两个拆分之后，就产生了难以想象的效用。

　　在中国当今的金融市场上而言，50万以下的高收益的短期理财产品非常少，但是这个群体却是占据了中国绝大多数，所以一旦一笔一百万的债权经过金额拆分和期限拆分后的销售难度就大幅度降低。大量在社会上闲置的零散的资金，就以极大的热情进入到宜信的这种模式里来，随着进入的资金越来越多，一个“银行”就诞生了。一边是不断的债权进来，一边就是不断的进行拆分，进行配对。

　　我曾经在《也谈阿里巴巴[微博]做金融》里面提出过一个概念，银行，是不可能破产的，哪怕坏账率超过100%，只要不挤兑，流动性不出问题，外部监管，不进行干涉和约束，就不会倒下，因为不断的会有钱进来，就可以保证你存续下去，坏账完全可以被新进来的钱给抹掉，所以，莫个意义上说，所有的金融创新，其实怎样都敌不过银行。就是这个道理。

　　宜信就是利用这种模式，不断的利用各种债权(真的，假的，似乎都不那么重要了)引入新的资金，这种模式就是可以继续玩下去的。不要有外部干涉的情况下，玩一辈子也可以。

　　毫无疑问，宜信就利用了期限和资金的错配，让自己成为了一家影子银行，由于定位在低金额，短期限，使得宜信的腾挪空间，就远远大于其他金融机构，所有接受监管的机构，例如信托，都有门槛和人数的限制，而宜信没有这样的限制，打着P2P的口号，他最低的金额可以做到一万，两万，期限，七天到几年。

　　这样的一个制度设计，使得这个游戏变成，只要不断有人投资进来，那么无论本身固有的债权到底是好是坏，都不会产生太大的问题，游戏的核心就是如何不断的做大规模，不断的吸引人进来。确保游戏可以不断玩下去。

　　而为了玩好这场游戏，宜信所有的工作重点就很自然的成为了，如何更好的从理论上来让投资人对宜信更加的放心。所有材料的宣传的所谓风控制度的设计，信用管理，红杉资本的注资，甚至引入德勤的审计，乃至唐宁说宜信的注册资本已经达到一个亿的说法(其旗下直接负责业务的宜信惠民、宜信财富注册资本金为500万元，其余宜信普惠、宜信致诚、宜信惠诚、宜信普诚等公司注册资本金分别为50万至200万不等，《环球企业家》数据 )，等等的的营销宣传，所有的目的都指向了如何更好的忽悠钱的流入这个要点，而已不是这个模式的核心了。

　　而这种模式其实很大程度上，也基本上在本质上摧毁了宜信只是个居间介绍的中介平台这个核心点了，为什么呢？因为在事实操作上，宜信的这种债权转让的模式，大金额拆分小金额，长期限，拆分小期限的做法，这种运作方式对流动性的要求是极高的，也就是说在接纳一笔1个月的资金进来之后，必须保证1个月之后，债权能被转卖给另外一个下家，如果不能实现的话，那么就会面临流动性压力，而这个时候由于标的债权是并未到期的，无法对债权进行追偿，唯一能选择的就只能由宜信自己进行垫付的形式进行操作，那么就意味着，宜信自己在里面承担了信用。宜信将流动性的压力抗在了自己身上。而这个时候如果主体债权发生了坏账的情况下，最终的损失必然是宜信承担了，宜信所谓的中介模式实质上是不成立的，他所收取的费用，名义上是中介费收入，但是实际上必然是风险收入，这种收入其实就是宜信放贷收入和给投资人利息之间的差额，说白了宜信还是赚取利差的业务模式。

　　宜信自己也宣扬说，他成立六年多来从未给投资人造成损失。事实上，未给投资人造成损失，只有两种可能，第一种是成立六年多来无坏账，第二种就是出现坏账，宜信自行垫付。显然第一种可能是没有的，因为只有神仙才能确保零坏账，那么必然是第二种，第二种在债权能如击鼓传花一般不断转下去的情况下，宜信自然是能垫付的，但是游戏停止了呢？游戏停止的时候就是要清算家底的时候了，关键的指标就出来了――坏账率。如果宜信的坏账率低于宜信的收益率，那么宜信到时候即使停止游戏，家底盘算下，也是问题不大的。但是如果坏账率过高，那么不单是出现亏损的问题了吧。还必然牵涉到另外一个层面的问题――庞氏骗局。

　　前段时间，中行董事长肖钢在《中国日报》发表英文署名文章，呼吁加强影子银行的监管。他认为，目前银行发行的"资金池"运作的理财产品，由于期限错配，要用"发新偿旧"来满足到期兑付，本质上是"庞氏骗局"。

　　其实肖董事长说的是很对的，只是忽略了一点，判断旁氏骗局的核心其实不在于使用什么形势，而在于投资的标的物的价值，只有标的物的价值明显低于投资人的投资金额的时候，而且还在不断的吸纳投资的行为，我觉得认定庞氏骗局才是有意义的，如果标的物的价值明显存在，而只是流动性出现问题，进行期限错配，用新产品覆盖旧产品，是没有问题的。否则，按照肖董事长的说法，国内最大的庞氏骗局其实是银行，因为银行吸收大量的零散的储户的资金，然后用于长期的放贷，这个就是典型的期限错配。但是由于银行有严格的监管，确保银行的坏账率得到及时的公布和控制，便于监管层采取必要的措施，从而让银行的信贷资产能覆盖储户的资金安全。这也是为什么全球对银行要严格监管的主要理由和依据。也是为什么银行虽然实现了期限错配，却不能成为庞氏骗局的关键点。

　　所以，从这个角度来分析宜信，其实就非常明确和直接了，宜信是不是P2P，在这个判断点下，其实都不重要，甚至哪怕宜信就真的是被定性为“地下银行”“影子银行”，也不能简单的就认为宜信是有问题的，但是也不能因为宜信采取的债权转让的方式是合法的，就认为宜信没有问题了。我们判断宜信是否有问题，是否属于庞氏骗局的关键就在于宜信受让的整体资产到底是否高于投资人的投资金额，在我们认定所有宜信做的债权转让都是真实合法存在的情况下，关键的关键就是坏账率了，这个决定了宜信是否是庞氏骗局的核心点。

　　但是事实上，由于缺乏监管，要对宜信的坏账率进行审查是不容易的，近乎于不可能，前面说了，除非全面暂停宜信的业务，进行债权债务登记，才能进行全面的审计，否则，要认识到宜信的具体坏账率，可能性非常小，很多人在这里问，为什么审计不出来，我个人认为审计难的主要原因还在于宜信采取的债权转让的方式较为掩蔽，而且很多都是个人和个人签订的，真实性等很多方面都很难，而且量非常大，按照120个亿的放贷规模计算，人均出资额如果都是五万，十万的零散金额的话，那么意味着12万人左右参与了宜信的体系，这个数字的审计我觉得基本上是不可能审计出来的。加上宜信一直非常低调的面对媒体，而且对于市场的任何新闻基本都处于不回应状态，因此要理解宜信的难度是很大的。所以，我也只能从宜信公开的一些资料上进行我自己对宜信的坏账率的一些简单的分析。

　　对于宜信的资产质量，目前为止，我们可以看到的唯一的一份可能相关的报告是德勤出具的一份所谓的审计报告，说宜信不良还款率0.7968%，我在网上的确查到一份宜信的德勤报告的复印件，全英文的，宜信的人员在截图里用中文标注出某一部分说，手写了坏账率，三个字。而且文字中也说，该报告是最近三个月的审计报告。我不是很明白其中的意思，但是我自己的认为，宜信的坏账率控制在1%的可能性基本是没有的。为什么呢？因为，我个人无法在宜信的一系列所谓的风控标准中，找出优于其他金融机构或者类金融机构的控制措施出来。宜信采取的是全国各地铺设网点，进行人为的项目筛选的方式进行风险控制的，这种风险控制措施，其实是银行普遍采用的，银行的客户经理制也就是这种模式，通过对客户的实地调查，做出判断，是否给与贷款资金发放，贷款质量很大程度会因为具体项目调查人员的差异而有很大的波动，在没有确切的标准的情况下，项目的风控质量是把握在项目调查人员手里的，而如果有确切的标准的情况下，那么由于地区差异的存在，也必然会出现地区的差异，无论宜信怎么来断定和筛选项目，都无法回避这种问题，随着规模的越做越大，这种风控能力的考验是极大的问题。

　　事实上，比宜信有更多风险经验累积和沉淀，乃至比宜信有更高素质的客户经理团队的其他金融机构都无法在这点上做的特别好的突破，跟宜信模式基本处于同一贷款金额的信用卡的领域也远高于3%的坏账率，宜信能做到1%以下？我个人认为肯定是不可能的。更何况信用卡的规模远高于宜信，还可以用大数法则来规避一些特定的风险，宜信的坏账率，低于信用卡，我个人觉得可能性不大。

　　另外一个考虑的因素是宜信的客户群体和贷款金额，宜信的客户群体，按照他自己的说法主要是大学生、私营企业主、农民、工薪阶层，从大量的报道来看，金额从几千到几万，几十万不等，而且关键的是他们的利率成本基本都维持在20%以上(最新看到一些报道和宜信的客户都在提宜信的实际利率高达60%，有名义利率加服务费两个名义构成，综合成本达到60%)

　　我很早前就说过，利息是一个非常敏感的词语，他不是代表着非法和合法的问题，关键的问题是，利息是直接冲减借款人的利润的，作为一个理性人借款的一个前提是，他借入的资金赚取的收益要高于利息才有借款的可能，如果这个前提不成立，这个借款行为的结果必然是坏账。所以我很早前在谈浙江金融业态的文字里就说过，高利率会推动低风险业务进入高风险区域，一个业务在低利息的借款行为下是低风险的，但是由于借入了高利率资金，就成为了高风险业务。而事实上，无论从什么行业来看，哪怕是在暴利的行业，都是无法支撑借入利息高达20%以上的资金，更勿论宜信所说的群体，学生？农户？工薪阶层？企业主？那个能承受20%以上的利息呢？更何况现在不少报道都提到宜信的实际利率都在60%左右。宜信的资金成本达到60%的另外一个目的可能也是希望通过高利率来对冲这个区域的高风险和贷款的高成本，其实逻辑是对的。但是实施上，高利贷这种业务是有很大的不确定性的，不确定性于业务非常态，能借入60%的资金的客户，其实市场是存在的，但一般都是阶段性的，临时性的，偶发性的，业务很难连续存在，期望通过这种不连续的业务，来支撑长期的业务模式，我认为更是不可行的。无论从宜信的客户群体和利息收益上来看，宜信都在走一种非常危险的平衡游戏，尽可能的收取高利率来对冲高风险，同时又期望不断的扩大规模降低收益，这种行为很危险。尤其在规模做的很大的情况下，任何一个微小的疏忽都会引起巨大的连锁反应。

　　其实，从全球范围内来看，小额贷款，尤其是微小类贷款的坏账率一直是很高的，而且很有意思的是越成熟的市场，坏账率越高，所谓的孟加拉的尤努斯，离开了孟加拉，也并不能将其模式复制到该地区以外的地方去也验证了这点，而且尤努斯的规模一直无法扩大，也注定了微小贷款领域很多时候，受到国情等限制的同时是否也意味着这个领域的实质空间是有限的，未必如人们所设想的是个蓝海领域。另外，宜信在资料里宣称的，因为金额小，所以客户违约成高，因此来进行所谓的小额贷款是风险度低，其实这个个逻辑在实践中也证明基本上是错误的，这个逻辑的反面就是，作为债权人，你因为这么点金额的贷款，去追偿，你追债的成本一样也很高，两相比较小，客户的违约成本其实就不高了。所以微小领域的贷款的违约度是不低的。

　　虽然有市场消息人士说，宜信2011年度的利润高达2.5亿人民币，说实话，我对这个是表示了极大的质疑的，虽然从正常的盈利模式上这个数字是有可能得出来的，因为据说宜信一年的放贷规模达到120个亿，那么按照2个点的中介费进行提取的话，一年2.4个亿左右的收入是可以实现的。如果3个点的中介费收入对话，则可以有3.6个亿的收入，所以2.5亿的利润实现是具备理论上的可行性的。但是前面我论述过了，宜信其实并不是实质意义上的无风险收入，他本质必然是有风险的收入，属于利差行为，因此这个2.5亿的说法并不靠谱。很大程度上，这个利润的能否实现，其实还是取决于宜信的坏账率到底是多少这个数字上来。而我自己认为宜信的坏账率必然是不低的。

　　在宜信的坏账率不可能太低的情况下，那么两个方面成为了悬在宜信头上的一把利剑，第一个方面是政策的不确定性，最近市场传闻政府将对债权的转让金额和次数都做出规定，那么一旦如果真的方案实施，宜信成为地下银行最大的基础就取消了，随着债权转让次数的受限，那么支持宜信的流动性就消失了，对宜信而言，这种依靠新的现金流流入来兑付之前的现金流流入的游戏就无法继续玩下去，宜信也就不得不面对债权人到期之后的兑付问题。这里结论就比较简单了，如果宜信的坏账率控制的很好，资产高于债权人所持有的债务，那么宜信没问题。但是一旦债权人所持有的资产，无法覆盖债务，那么宜信就会面临很大的麻烦，什么麻烦就是前面所论述的一大段内容。

　　还有一个方面就是出资人挤兑，当市场认为宜信的模式，存在很大的问题，而宜信又无法很好的解释市场的质疑的时候，新的投资人不选择宜信的产品，哪怕宜信在给与更高的价格和更贴切的理财产品的 时候，宜信也就需要面临着出资人到期兑付的问题，宜信自身的流动性是必然无法承受如此大规模的到期兑付的问题的。所以这个时候，宜信也会面临清算家产的问题。事实上，也只有这两个时候，我们才能清晰的知道，宜信这座巨大的冰山背后到底是什么？!

　　说到这里，其实宜信还有一个很大的风险点，这个风险点，只是推测而言，事实上很难说有没有，但是的确也值得去说一说，很有意思，我昨天跟一个记者朋友说，宜信最大的风险其实不是风控措施，不是政策监管，也不是团队建设，很多时候其实是没有约束下的规模扩大冲动以及随之而来的贪欲。宜信是不是创新，这点其实是不能否认的。宜信的确是金融创新，利用了现有的我国法律体系，衍生和创造了一种交易模式，但是这种模式不在阳光下运行的时候，就成了一件很危险的事情，因为你不知道宜信到底会做什么事情，而这些事情是你不知道的。这是个很可怕的事情。明确到宜信身上的核心点就是，缺乏监管，使得宜信很可能在转让并不存在的债权。

　　理解宜信其实并不难，宜信的整体架构可以分成两个部分，左边资产，就是宜信对外所放贷的金额，右边是债权，就是宜信对外转让的债权，宜信处于中间，宜信的对外放贷的金额应该是大于等于对外转让的债权，为什么会大于呢，因为并不一定宜信的债权一定都能转让出去，不足部分就是宜信自身的权益。但是这里存在一种可能就是宜信手里所握有的资产，也就是对外放贷的金额小于转让的金额的情况下呢？那么宜信就进入了很可怕的领域――典型的金融诈骗。

　　这种可能性理解起来就是宜信在转让真实的债权的同时也转让了大量不存在的债权，吸纳了大量的资金，造成了债务大于资产的情况，这种情况其实就是典型的非法集资了。

　　事实上，宜信的债权的转让并不复杂，我不止一次看到媒体的一些报道说，宜信的转让的投资人其实对于自己的债务人的情况是不了解的，而且没见过面，整个放贷的过程都是跟宜信签订的，而借款人也是只跟宜信发生关系，这种出资人和借款人相互隔离的行为下，债权的转让，事实上都是预先签订的合同下的行为，是很容易偏离债权转让本来应该有的轨迹，事情的主动权其实都掌握了宜信手里。我一直的观点就是道德是个很虚无缥缈的东西，或许唐宁是个很有道德感的人，但是建立在道德基础上的规章制度很难确保不发生问题，没外部监管的情况下，人的道德很容易被现实击垮。宜信就需要不断的在现实利益和道德约束之间做平衡，这种风险点，不管宜信如何来宣扬，我都不能简单都认为风险点的不存在。我想唐宁不应该不明白这个行为的巨大灾难性的后果，所以我也希望，这些也仅仅只是我的假设而已。(江南愤青 发布于2013-01-27)

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